經濟恢復態勢未變 A股呈現結構性特征

從宏觀周期視角審視資產配置

7月國內PMI回落削弱了市場預期，而剔除短期因素后，經濟并不悲觀，國內大類資產整體延續弱復蘇交易的主線。美國仍在滯漲末期和衰退預期之間反復，8月美國經濟數據需要重點關注。在此背景下，A股表現相對占優，但短期回撤概率不低，建議關注結構性機會。

官方制造業PMI回落，復蘇交易主線不改

上周末公布了7月官方PMI，制造業PMI數據不僅低于市場預期，而且行至榮枯線之下。從分項表現來看主要是供需收縮，尤其是供應收縮造成的。近5年，除了2019年，生產指數均季節性回落，但跌破榮枯線尚屬首次。7月生產指數之所以回落，除了季節性因素，還在于PMI是環比指標。6月，生產企業復工復產，加之前期受疫情影響積壓的訂單陸續釋放，生產指數攀升，而7月企業已然完成復工復產，除了高溫因素，疫情再度散點暴發導致部分企業生產受到影響，作為環比指標的生產PMI自然下行。

制造業PMI數據也反映了當前內外需不振的事實。新訂單指數回落，主要由于補償性需求放緩。外需不振表現得更加明顯，這既有歐美加息背后經濟下行壓力的影響，也有大宗商品調整之后價格效應支撐趨弱的影響。總而言之，外需大概率向下，內需修復斜率和程度才是決定年內經濟成果的關鍵。

整體來看，7月制造業PMI超預期回落，主要系供需收縮所致，其并非完全體現當前經濟情況。排除6月訂單短時釋放這一因素，盡管經濟動能有所放緩，但汽車消費以及制造業轉型升級仍在推進。PMI暫時回踩并不會改變我們對年內經濟周期的判斷，三季度乃至年內整體經濟穩固修復的預期依然成立。

對于通脹周期的判斷，無論從PMI價格指數的表現來看，還是從PPI翹尾因素的表現來看，PPI同比下行趨勢相對確定。結合美林時鐘理論對經濟以及通脹周期的判斷分析，國內經濟仍處于復蘇階段，大類資產將延續復蘇交易的主線。

美國技術性衰退已來，實質性衰退未至

近期，美國公布二季度GDP數據。實際GDP連續兩個季度環比為負，這通常被市場認為是“技術性衰退”的標準，即美國已陷入技術性衰退。不過，技術性衰退并不等同于實質性衰退。NBER判斷經濟是否衰退，不僅基于GDP表現，而且要綜合考察生產、就業、收入、銷售等一系列經濟活動。當下的美國，一方面二季度收入法下的實際GDP環比并未轉負，另一方面勞動力市場表現依舊強勁，美國經濟并未進入實質性衰退。

從預示經濟衰退的一些指標來看，美債利差大多倒掛，準確率相對更高的10年期和3個月期的利差，7月29日也僅為0.26%，接近倒掛狀態。受到俄烏沖突、加息等外部影響，這一輪經濟衰退可能要比以往的指標預示規律出現得更快。

不過，從投資時鐘的角度來看，美國當前仍處于滯脹末期，即將公布的7月美國CPI數據不僅對美聯儲接下來的貨幣政策走向至關重要，也在很大程度上決定著大類資產的輪動周期。

整體上，國內延續復蘇交易，但PMI數據公布之后市場對經濟預期小幅轉弱，預計呈現弱復蘇交易。美國經濟在滯漲末期和衰退預期之間反復，需要重點關注8月的通脹和經濟數據。資產配置層面，弱復蘇周期下的A股表現相對占優，但回撤概率不低，三季度經濟表現至關重要，建議重點關注結構性機會。（作者單位：南華期貨）

?來源：期貨日報