股指期權盒式價差策略套利應用場景分析

盒式價差是由兩對不同執行價和相同到期日的看漲、看跌期權構成，可以看做牛市價差組合和熊市價差組合結合起來形成的。該套利機會具有日內效應，由于信息流通的不充分及投資者對信息的反應不同，可能出現定價暫時偏離的現象，該套利機會在剛開盤15分鐘內最多，其次是收盤前15分鐘。下面，以股指期權盒式價差策略為例，分析盒式價差策略的無風險套利常見的應用場景。

買入盒式價差的無風險套利機會分析

一般來說，牛市價差或者熊市價差可以用看跌期權建立，也可以用看漲期權建立。因此，如果投資者同時買入一手牛市看漲價差策略和一手熊市看跌價差策略，從本質上說，相當于買入和賣出相當的價差，于是就構成了一個套利頭寸。如果價格差異計算正確的話，就有可能出現無風險套利。這就是我們常規意義的盒式價差套利。

以滬深300期權為例，構建買入盒式價差策略需要以下四腿策略進行組合（權利金為7月6日盤中取值）：

（1）“買入”滬深300行權價4400的8月看漲期權；（2）“賣出”滬深300行權價4400的8月看跌期權；（3）“賣出”滬深300行權價4450的8月看漲期權；（4）“買入”滬深300行權價4450的8月看跌期權。整體相當于持有一手牛市看漲期權和一手熊市看跌期權策略。

表為股指期權盒式價差策略構建

當2208對應期權合約到期，滬深300指數價格在4400以下時，第一腿策略和第三腿策略為虛值期權，不行權；第二腿和第四腿策略為實值期權，選擇行權。其中第二腿得到成本為4400的多頭，第四腿得到收益為4450的空頭，對沖之后，相當于該盒式價差策略的價值為50點。

同樣的道理，當2208合約到期，滬深300指數價格在4400—4450點之間，以及4450點之上時，該盒式價差策略的價值均為50點。可見，滬深300股指期貨在其對應期權到期日之前，無論價格處于什么位置，該盒式價差頭寸價值均為50點。而這50點的盒式價差的價值大于該投資者購買這份盒式價差時的支出24.2+25.6=49.8點，于是就存在一定的無風險套利空間，雖然比較微小，但是當標的市場短期大幅波動時，股指期權市場部分合約價格跟隨現貨市場也可能出現較大變化，合約間價格關系或有可能短暫偏離，此時可以根據同樣的方法做相應的無風險套利。

不同行權價、不同方向的賣出盒式價差的無風險套利機會分析

與以上買入盒式價差分析邏輯相同，賣出盒式價差在初始時期，可以得到權利金收益，但是組合策略的價值為負。所以，想要構建賣出盒式價差策略，初始時期收到的權利金總和必須大于構建盒式價差時行權價的差值，才能實現盈利。

依然以滬深300指數期權為例（權利金為7月6日盤中取值），構建賣出盒式價差策略需要以下四腿策略進行組合：（1）“賣出”滬深300行權價4350的7月看漲期權：權利金152點；（2）“買入”滬深300行權價4350的7月看跌期權：權利金113.2點；（3）“買入”滬深300行權價4450的7月看漲期權：權利金103.6點；（4）“賣出”滬深300行權價4450的7月看跌期權：權利金166.2點。

以上盒式價差策略在建倉時可收取權利金共計101.4點，當2208股指期權合約到期，該策略行權與被行權完備之后，投資者虧損100點，于是該組合策略相當于給投資者帶來1.4點的無風險套利機會。

高隱含波動率給盒式套利帶來更多機會

盒式價差策略在構建過程中產生的成本有交易四個期權頭寸的交易成本和保證金機會成本。一般來說，市場較為溫和且成交量較大的合約套利機會較少，不過當市場波動劇烈，特別是一些不活躍的行權價的合約在標的劇烈波動下出現價格暫時偏離，進而出現套利空間。

普適理論支撐下的套利場景

基于以上假設，我們來構建普適的盒式價差組合策略，令C1和P1分別為看漲和看跌期權的權利金，這兩個期權的執行價格均為K1，同時令C2和P2為另一對看漲和看跌期權的權利金，對應的執行價均為K2。不失一般性，令K1

牛市看漲價差策略:買入執行價格為K1的看漲期權C1,同時賣出執行價格為K2看漲期權C2,到期日均為T。該策略的初始投入為（C1-C2）；熊市看跌價差策略:買入執行價格為K2看跌期權P2,同時賣出執行價格為K1的看跌期權P1，到期日均為T。該策略的初始投資入為（P2-P1）。通常執行價格低的看漲期權的權利金高于執行價高的看漲期權的權利金，而執行價高的看跌期權的權利金大于執行價低的看跌期權權利金，即C1>C2,P2>P1,因此.上述策略構成的盒式套利有初始的現金流出，初始投入為［（C1-C2）+（P2-P1）］,我們稱這一策略為多頭盒式價差策略。

我們在做買入盒式價差策略時，不管是看漲期權支出的價差部分，還是看跌期權支出的價差部分，均為正值。可以認為，我們在做任何一個買入盒式價差策略之前，已經出現權利金的虧損。于是，當我們做買入盒式價差策略時，首要關注的因素是買入盒式價差支出的權利金的總和一定小于構建盒式價差時的行權價的差值，考慮到資金占用成本，盒式價差策略套利條件為［（C1-C2）+（P2-P1）］

總結

通過以上分析，我們看到當標的市場短時大幅波動時，股指期權市場部分合約價格跟隨現貨市場也可能出現較大變化，合約間價格關系或有可能短暫偏離，股指期權市場會出現盒式價差套利情況。實際運用中，將四腿合約組合為盒式價差雖然較為繁瑣、難以理解，但在市場波動較為劇烈的當下，套利空間有存在的可能性，投資者可在套利機會出現時，擇機靈活操作。（作者單位：徽商期貨）

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來源：期貨日報