期債 漲勢進入尾聲

7月期債的走強可以看作一波交易預期差的行情。一個預期差是基本面，另一個預期差是資金面。

6月下旬，在疫情好轉、復工復產有序推進、多方舉措助力信用擴張的環境下，市場對經濟基本面存在樂觀預期，并提前開始交易。不過，本輪經濟復蘇形態偏“U”而非“V”。進入7月，市場對經濟預期進行了修正，6月經濟金融數據雖回暖勢頭不變，但一些指標不及預期，期債呈現利空出盡態勢。市場普遍認為二季度GDP增速轉正，但實際增速0.4%與一些機構給出的1.1%仍有差距。高頻指標中，投資和消費均好于預期，工業增加值小幅低于預期。目前依然處于經濟觀察期，市場對消費和投資改善的持續性存疑，這也是長端利率向上突破的阻力。疫情反復持續限制消費回升速度，防疫政策是否調整是未來不確定的點。投資中，雖然政策放寬，但商品房銷售沖高回落，居民購房意愿和能力不及理想。

不過，本輪行情的核心來自資金面的預期差。截至目前，資金利率已偏離政策利率3個多月，上一次長時間的偏離是2020年2—6月。經過4—5月的磨底，資金價格快速上升，期債步入熊途。今年二季度末資金價格小幅走高、6月1月期國股銀票轉貼現利率明顯反彈、實體融資情況改善，疊加經濟預期恢復，市場對未來流動性判斷偏謹慎，對資金中樞存在向上回歸的預期。因此，7月初央行開啟縮量投放時，市場對流動性產生了短暫的擔憂。但隨后，資金利率回落，且持續處于相對低位。當前，隔夜利率中樞較6月反而下行約20bp，市場擔憂緩解，前期受到抑制的多頭情緒也在超預期寬松的資金面下釋放，資金面的預期差成為期債價格走高的一大動力。

7月資金價格未如市場預期般上漲，究其原因，是財政支出與結構性工具投放。5月23日，國務院常務會議決定實施6方面33項措施，其中一項為要求今年專項債8月底前基本使用到位。1—6月已經完成新增地方債發行額度的95.8%，若按要求盡快將資金撥付到項目，則7—8月就是各級財政部門向項目單位加快撥付債券資金的時期。項目單位資金支出存在時滯，且夏季高溫多雨的氣候影響基建項目開工和施工，導致資金重新回流至銀行體系。今年4—6月，央行推出科技創新再貸款、普惠養老、交通物流專項再貸款、民航應急貸款等，合計4900億元，增加了基礎貨幣的投放。7月12日，財政部與央行開展400億元1月期國庫定存，投放流動性。此外，目前基本完成退稅任務。根據國稅總局的數據，截至6月25日，已有18266億元退稅款退到納稅人賬戶，6月新增的1400多億元退稅款將在7月基本退還到位，剩余的留抵退稅也一定程度上補充了市場流動性。因此，在6月地方債集中發行后，7月資金供大于求，資金利率反而走低，這背后與資金面的寬松不無關系。不過，也可以看到，財政資金與結構性貨幣政策工具相比OMO直觀性操作，其影響效果較難預判，短期對資金面的觀察應重“價”輕“量”。

除了上述兩項預期差，海外大宗商品超預期普遍下挫也為本次期債走強增添了動力。7月上旬，海外工業品價格如原油、銅、鋁較6月高點跌幅逾15%，并且帶動國內商品與股市走弱，避險情緒升溫，風險偏好回落。海外債券市場交易重心從高通脹向經濟衰退轉移。在美國公布6月超高的CPI數據后，美債長端收益率反而下行，10年期收益率下跌3.6個基點，至2.939%。若美聯儲以犧牲經濟增長來壓制通脹，則在衰退預期下，美債利率上行速度將放緩，中債受到的外部壓力將減少，貨幣政策“以我為主”程度化升高，前期不便調整的政策利率便有了變動的可能。

國債期貨基差收斂至正常水平，預期差得到消化，此輪上漲行情進入尾聲。目前并未形成明顯的趨勢性邏輯。7月，資金面具有繼續寬松的基礎，資金價格繼續向下的空間較小，但持續時間將長于預期。經濟基本面向好的大方向不變，二季度經濟答卷顯示穩增長政策效果顯著。相對不確定的一是消費和社融的持續性，二是地產潛在的信用風險和實際修復過程。

政策提振下，汽車消費改善明顯。中汽協公布的數據顯示，6月，乘用車銷量同比增幅達41.2%，對商品消費具有突出的拉動作用。當月，社會消費品零售總額同比增速為3.1%，較5月抬升9.8個百分點，反彈力度較大。近期，多地密集發放新一輪消費券，多用于餐飲零售，也陸續有家電類刺激政策出臺，進一步促進消費恢復。不過，6月城鎮調查失業率為5.5%，環比下降，而相對水平偏高。較高的失業率與較低的收入削弱消費增長后勁，后期的反彈高度恐怕不及預期。另外，如果防疫政策進行調整，那么消費有快速沖高的可能，這也是期債變向的一個風險點。

社融信貸數據顯示，結構與總量均在改善，這與預期一致。政府債券是社融增量的主要部分，但相對前期，票據沖量部分減少，中長期貸款、居民和企業貸款部分增多。上半年，社融與市場預期出入的情況較多，主要源于政策主動而實體融資相對被動，社融的擴張未如預期般順利。社融增長的不確定性在于目前依靠供應來拉動增長，企業中長期貸款的新增主要來源于政策支持，例如各項專項再貸款、調增政策性銀行8000億元信貸額度、發行3000億元政金債等。6月，企業存款增加約29300億元，同比多增約4600億元，增長的企業貸款可能部分轉移至企業存款中，當月M2增速保持高位，資金回流至金融體系，實際融資需求并不強。居民端零售信貸需求回暖，6月，新增短期零售貸款4282億元，同比多增782億元，但居民中長期貸款同比少增989億元，結構修復有待進一步加強。這也體現出居民貸款購房意愿不及往年，且居民加杠桿的空間有限，反饋至地產端，商品房銷售的回升將慢于預期。

也要看到，地產的問題是可以通過政策調節的，除因城施策外，中期壓力需要關注消費端，如引導按揭貸款下降、重塑居民購房信心等。因此，地產的不確定性，除信用危機外，還有修復時間拉長。（作者單位：中國國際期貨）

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?來源：期貨日報