股指延續振蕩 關注結構性機會

? 7月以來，A股市場波動加大。一方面，經過5—6月的反彈，市場對國內經濟企穩復蘇和政策穩增長已有一定預期，進一步上漲需要基本面、政策面更加明確的信號。另一方面，自美聯儲6月議息會議后，海外市場衰退擔憂升溫，加之美國6月CPI數據高于預期，市場對7月會議加息100BP的預期強烈。在此背景下，北上資金雙向波動現象較為頻繁，A股市場受到一定影響。

[美國衰退與緊縮預期并存]

7月13日美國勞工部公布的6月CPI通脹數據超出預期，同比增長9.1%，創1981年11月以來的新高。這一增幅不僅高于預期的8.8%，也高于前值8.6%。雖然在數據公布前市場已經形成一定的心理預期，但通脹數據依然引發了廣泛關注。根據6月議息會議的情況，本次通脹數據再度超出預期勢必推升加息熱度。CPI數據公布后，市場開始預期7月會議加息100BP、9月會議加息預期也從50BP提高到75BP。建議投資者密切關注7月28日公布的7月議息會議的結果。

從數據來看，美國通脹在9月之后將迎來高基數。不出現意外的話，四季度高基數顯現，今年年末至明年年初美國CPI同比將逐漸回落。一旦通脹拐點確認，美聯儲就有可能在11月或12月議息會議上考慮緊縮政策的退坡，甚至轉向。反之，如果發生意外（如地緣局勢緊張、油價居高不下等），刺激通脹預期持續強烈，那么不排除四季度美聯儲繼續緊縮的可能。屆時，美股市場面臨的緊縮和衰退壓力也將進一步增大。因此，在美聯儲退出緊縮之前，需要有更多證據表明通脹已經得到有效控制。就美股市場而言，在增長放緩的過程中，若通脹出現拐點，且聯邦基金利率有效超過中性利率，美聯儲政策出現退坡甚至轉向，則市場就可以依靠增長放緩且政策寬松的交易邏輯，成長風格將相對受益。若在通脹拐點尚未出現時，經濟就陷入衰退，則無疑會使美聯儲政策面臨兩難境地，市場也將承受估值和盈利的雙重壓力。

從內外盤聯動的角度來看，美聯儲緊縮和美股波動一定程度上影響短期外資流向，未來北向資金的雙向波動將更加頻繁。不過，從中期視角來看，國內穩增長政策持續發力，推動基本面修復，就可以抵消外部緊縮的影響，進而緩解匯率和資金流向的壓力。值得注意的是，2020年以來A股成長風格不僅與國內基本面息息相關，而且與美債利率呈現出較高的負相關性。一方面，美債收益率會對美股成長股估值造成影響，而隨著內外盤聯動性的增強，美股成長股的走勢又會對A股成長股產生情緒映射。另一方面，美債收益率作為全球資產定價之錨，其變動會對機構大類資產配置產生深刻影響。當美債收益率大幅上行時，會帶來外資流出的壓力，也會對長久期資產（業績分布在遠端的資產）產生影響。因此，若7月議息會議前后美債收益率再度超預期上行，則其還會對A股成長風格形成階段性壓制，但考慮到美國經濟增長可能繼續回落、國內流動性寬松格局仍會持續，預計美債收益率對A股成長板塊的影響將逐步減弱。

[A股短期波動加大]

上周二，國內季度經濟數據和6月金融數據相繼公布。數據顯示，二季度，GDP同比增長0.4%，低于預期，顯示出疫情對經濟基本面的影響。6月，工業增加值同比增長3.9%，較5月回升3.2個百分點；社會消費品零售總額同比增長3.1%，較5月的-6.7%大幅好轉；房地產銷售面積同比下滑幅度收窄至-18%，而房地產新開工面積和開發投資額的降幅分別較5月擴大至-52.8%和-9.4%，地產復蘇較為波折。此外，6月新增社融規模達5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，超出預期。其中，新增信貸2.81萬億元，企業中長期貸款相比去年同期多增6130億元，居民中長期貸款同比降幅也明顯收窄，社融結構較前期明顯改善。與此同時，M2增速進一步上升至11.4%，超過2020年的高點，表明寬信用政策效果顯現。

進入7月，A股市場波動加大。5—6月經歷了一波反彈，進一步上漲需要基本面、政策面的更多支撐。目前，國內疫情得到有效控制、經濟逐漸企穩復蘇，海外美聯儲緊縮壓力仍存，使得流動性進一步寬松的概率降低。7月初，央行連續多日將OMO縮量至30億元，更加引發市場對資金面收緊的擔憂。此外，近期國內局部地區疫情反復以及房地產領域相關問題也影響市場風險偏好，促使部分資金獲利了結。另外，自美聯儲6月議息會議后，海外市場衰退擔憂升溫，兩年期美債利率與十年期美債利率倒掛程度加深。美國6月CPI數據再超預期，市場認為7月議息會議將加息100BP。在此背景下，北上資金傾向于雙向波動，A股因此受到影響。

考慮到未來國內經濟逐步復蘇、宏觀流動性維持相對寬松格局，預計A股市場風險有限，相對海外市場仍會凸顯韌性。其一，今年國內經濟復蘇的斜率預計緩于2020年，本輪宏觀流動性收緊時點也會晚于2020年。當前，流動性還不具備快速收緊的條件，只是宏觀流動性邊際改善的空間相對有限。其二，由于中美經濟、政策周期錯位，美國流動性緊縮、增長放緩成為共識，而中國經濟在穩增長政策推動下呈現緩慢復蘇態勢，基本面狀況的不同使得現階段美股下跌對于A股更多是風險偏好上的壓制。因此，操作上，從趨勢角度來看，隨著國內經濟的持續復蘇，原有內在周期力量將顯現，而宏觀流動性繼續邊際改善的空間有限，基本面所面臨的內外部挑戰勢必導致短期市場波動加大。從市場結構角度來看，在總量增速緩慢回升、宏觀流動性維持寬松格局的大背景下，順周期板塊盈利修復不確定性大于2020年，而成長板塊盈利及增速占優的概率強于2020年，相對景氣的集中將繼續支撐風格相對收益表現，建議投資者關注多IC空IH的跨品種套利。（作者單位：一德期貨）

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?來源：期貨日報