不確定性增多 債市仍有波段交易機會

7月中旬以來，受銀行體系資金利率維持低位、國內疫情反復、地產及銀行風險事件影響，疊加最新公布的6月及二季度經濟數據顯示經濟弱復蘇等，債券市場做多情緒升溫，期債市場一度出現五連陽。后期看，經濟弱復蘇預期已經兌現，后續政策大概率繼續加碼，且利率債供給壓力最大時點已過，后期債市以波段交易為主。

社融、信貸總量結構改善，但持續性存疑。央行最新公布的6月金融信貸數據顯示，6月新增人民幣貸款28100億元，大幅高于市場預期的24000億元；社融規模51700億元，大幅高于市場預期的42000億元。社融存量增速10.8%，較上月提升0.3個百分點，延續上升趨勢。6月國內疫情控制較好，加上政策推動，使得信貸同比明顯多增，其中居民貸款有所恢復，企業貸款同比明顯多增。

從結構上看，票據沖量現象減少，中長期貸款增加，信貸結構有所改善。6月社融增量除了實體信貸同比多增約7400億元外，政府債券同比多增約8700億元是重要支撐因素。當前信貸的回暖更多是給予專項再貸款、提升政策行信貸額度等結構性政策工具托底，以及疫情防控常態化后的居民生活修復帶來的零售信貸需求回暖，地產回暖仍不明顯。考慮到目前仍在經濟復蘇初期，且疫情有所反復，疊加高溫天氣等影響，筆者認為后續信貸回暖的可持續性仍待觀察，警惕預期差的出現。

二季度GDP正增長，經濟大概率延續弱復蘇態勢。最新公布的二季度GDP及投資等數據顯示，上海等地疫情緩解后，穩增長政策持續發力，國內經濟開啟復蘇進程，二季度GDP實現同比微增。工業生產方面，6月上海全面復工復產，供應鏈加速暢通，推動工業生產增速回暖。600億元汽車購置稅減征政策有效刺激汽車需求，支撐中游汽車生產。6月海外訂單積壓趕工、海外需求維持韌性推升國內生產增速。

固定資產投資方面，6月復工復產、項目趕工疊加穩增長政策推升基建投資增速；疫情改善與供應鏈修復提振企業家投資信心，但新變異毒株將影響后續企業投資需求，制造業投資對經濟有一定拉動；6月房地產投資同比持續回落，地產銷售回暖未能有效傳導至投資端，刺激政策未能顯著改善房企投資信心。

消費方面，6月消費增速回暖明顯，汽車消費貢獻較大。6月國內疫情防控措施放松，改善居民收入預期，必選消費延續修復，可選消費增速由負轉正，地產消費增速偏低，汽車消費貢獻較大。

整體看，當前經濟復蘇勢頭已確立，但實體部門資產負債表受損較重，高傳播性新毒株給生產生活正常化增加了不確定性，預計下半年將是一個“斜率平緩”的弱復蘇。后續仍需政策發力推動經濟回暖，降低融資成本、促進寬信用的貨幣政策和擴大廣義財政收支仍是未來的主要趨勢，筆者認為后續還有增量政策出臺。

預計下半年經濟仍存在一定壓力，主要來自多個不確定性：一是疫情的不確定性，當前各地疫情時有反復，使得消費中樞受到明顯約束；二是外需的不確定性，疫情后出口出現恢復性增長，但海外經濟衰退風險加大，出口面臨較大下行壓力；三是房地產恢復的不確定性，雖然國內房地產政策邊際放松，但居民購房能力和購房意愿不足，商品房銷售反彈的持續性待觀察，房企融資端仍未有放松跡象，房地產恢復仍面臨較大不確定性。

海外持續緊縮，衰退預期升溫，美元指數創新高可能引發系統性風險，大宗商品價格普跌。美國通脹超預期疊加歐洲疫情反復，海外衰退風險增加，本就強勢的美元受歐洲衰退擔憂加劇影響進一步走強，市場不斷下調歐洲央行加息預期，加劇了全球的系統性風險，全球大宗商品價格普跌。

7月14日美元指數突破109，7月前半月漲幅超過4%。拆分來看，7月美元指數上行受歐元的影響較大，其他貨幣貢獻較小，扣除歐元影響后，美元兌其他貨幣的上行幅度并不大。美元走強主要受歐元區衰退擔憂推動，而人民幣兌美元匯率仍比較堅挺，主要得益于國內相對較好的基本面狀況。后續要關注歐央行加息對經濟的負反饋，有可能導致歐元區先于美國衰退，使得美元持續走強。

本質上美元指數反映的是美國相對于非美經濟體經濟走勢的差異和貨幣政策走勢的差異。就經濟而言，雖然美國已經處在經濟下行通道，但前期財政效應的“余韻”及其相對于俄羅斯能源供應的低依賴度，使得美國經濟相較于歐元區和日本韌性仍偏好。貨幣政策方面，美聯儲短期貨幣政策重心仍是抗通脹，緊縮仍可能超市場預期。歐央行因為歐元區部分國家的金融脆弱性“束手束腳”，日本央行對收益率曲線控制的堅持和寬松立場，意味著美元仍有進一步走強的動力。此外，地緣政治的動蕩也使美元的避險效應有所發揮。美元走勢的拐點，要等美聯儲貨幣政策重心從抗通脹轉向經濟下行。（作者單位：新湖期貨）

?

?來源：期貨日報