期債 偏強行情有望持續

上周，金融信貸及宏觀經濟數據陸續出爐，從數據表現看，6月乃至二季度的經濟增長情況并不算差，但債券市場走勢卻“不買賬”。7月11日以來，十年期國債收益率持續下行，國債期貨9月合約連日上漲。

經濟數據并不差，但市場擔憂其持續性。具體看，6月信用環境已經得到了明顯改善，盡管市場一再上調對于6月金融信貸數據的預估，但5.17萬億元的新增社融以及2.81萬億元的人民幣貸款依舊遠超預期。從信貸結構看，居民信貸的回暖及企業中長期貸款的同比多增都釋放出經濟積極修復的信號。隨著M1同比增速快速走高，M1-M2明顯收窄，同樣指向實體企業活力的修復。而5月底國務院公布的“6項33條”扎實穩住經濟的一攬子政策措施中，明確指出要通過水利工程、交通等基礎設施建設來穩住經濟，通過盤活存量資產穩投資，這在數據上也有所體現。今年以來，隨著財政前置且不斷加碼，基建托底的作用十分明顯，根據測算，6月固定資產投資單月同比增速5.9%，前值4.6%，其中基建投資增速達12%（5月僅7.9%）。作為經濟增長的前瞻性指標，社融及投資數據均有不錯表現，出口、消費和就業數據一定程度上均好于市場預期。

需要注意的是，6月數據對于寬信用進程的佐證并不具有一錘定音的效果。筆者認為，6月以來，債市的行情主線更偏向于疫情后的修復，而不是寬信用所主導的趨勢行情。因此，除了經濟數據的明顯好轉，其向上的勢頭能否延續也同樣重要，而數據的可持續性恰好是市場較為擔憂的。一方面，盡管融資環境出現明顯改善，但社融主要增量依舊來自于政府加杠桿；另一方面，盡管財政發力下基建增速撐起了投資項，但到8月份，今年的地方政府新增專項債將使用完畢，三季度末及整個四季度都存在真空期，再加上下半年MLF及特別國債的到期規模，市場對財政政策能否延續此前的力度存在疑慮。

行情變化源于前期市場邏輯出現反轉，趨勢拐點仍需等待。筆者認為，6月債市下跌的主邏輯在于經濟修復，而非寬信用。具體來說，5月27日以來，利率出現兩次連續攀升，一是5月底，穩增長政策具體措施的陸續出臺及美國國務卿布林肯的講話，分別起到修復市場信心及穩定外部環境的作用，疊加6月初上海復產復工順利進行，整體宏觀環境偏樂觀，利率明顯攀升；二是6月下旬跨季度資金壓力導致流動性環境收縮，利率再度上行。

回顧近期債券市場的諸多變化，市場走勢改變就不難理解了。7月初央行公開市場逆回購的常規操作規模縮量為30億元，一度引起市場對貨幣政策邊際收縮的擔憂，但從資金表現看，銀行間隔夜利率加權中樞從6月的1.6%降到目前的1.2%附近，流動性充裕，與6月下旬的狀況形成鮮明對比。另外，國內多地疫情再度反復，而且地產高頻數據出現回落跡象，市場風險偏好回落。

整體看，當前市場依然是修復行情的延續。對于寬信用周期的判斷，還需要更多的政策支持及經濟數據出現持續改善信號。當前盡管利率下行空間有限，但隨著市場進入數據真空期，經濟預期難以出現大的轉變，多重利多支撐下，期債市場有望繼續偏強運行。

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?來源：期貨日報