私募股權二級市場迎爆發期，交易額大增1.5倍

一萬億增量資金涌入A股，誰在跑步入場呢？據券商的測算，2021年一到八月份，超過一萬億的資金涌入了A股市場，那七到八月份就兩個月，增量資金達到了三千億，是不是非常海量了，對不對？那A股歷史上每天交易額過萬億，只有在2015年牛市的時候，五到七月份，超過了43天。可是現在呢？馬上就要打破這個記錄了，那意味著什么呢？現在A股市場跑步入場的這個資金到底是誰呢？第一：據券商的統計數字啊，每月新增開證券賬戶數100萬，大家想想每月百萬人新增開戶，平均每人2萬塊錢入市，那100萬人是多少，200億。第二：從證券公司每月這個交易結算資金的增長來看，過去這幾個月每個月平均增長216億左右。第三：公募基金和私募基金是這個資金增長的最大的來源，公募和私募的募集量都創了歷史新高。都快超過去年的全年的量了，所以增量非常明顯。第四：北上資金，北上資金什么意思？從香港入境的資金可以說是海外資金的代表，海外資金一般都是進入香港市場，進入市場，然后通過滬港通，深港通再進入內地A股市場，這個資金有多大呢，2021年一到八月份凈流入的資金已經達到了2600億，可是2020年全年北上資金的凈流入是2089億，但是今年前八個月已經達到2600億了，超過了去年全年600億，后面還有四個多月，明顯是外資在買入。第五：上市公司的回購，截止到今年八月份，我們A股的上市公司里面啊。股東回購，大股東，上市公司大股東回購公司的股票花了多少錢呢？1585.6億，這也創了歷史新高，以前沒有過這么多上市公司大股東回購這個資金，所以我前面講了這么多，新增開戶數，券商的結算資金，公募基金、私募基金增量，北上資金、上市公司回購都構成了這一萬億增量資金涌入A股市場，這么火爆的市場，這么多的機會，你看到嗎？

（報告出品方：執中）

前言

2020 年對于全世界每個經濟體、每個行業都是非比尋常的一年。全球私募股權二級市場（也稱 PE 二級市場或 S 基金市場）和中國私募股權二級市場也經歷了意義非凡的一年。

2020 年，海外 S 基金市場與以往“大不同”，交易與募資冰火兩重天，GP 主導型 S 交易大爆發，開創行業新格局。受疫情影響，部分交易按下了暫停鍵，S 基金全年交易萎縮明顯，交易額同比大幅下滑；而伴隨著疫情的放緩，S 基金募資則走出了先抑后揚的勢態，Q4 的募集爆發將全年募資總額推到了歷史新高，而十大頭部 S 基金吸金超七成引人注目，2020 年也成為海外 S 基金募資的超級大年。同時，疫情對行業的全面沖擊，導致 LP 流動性挑戰加劇，GP 投資及其所投企業資金面不利態勢加劇，刺激 GP 主導型基金（GP-Led）交易激增，2020 年全球 GP 主導型基金交易占比首次超過其他交易類型，行業格局正在被重塑。

2020 年 , 中國 S 基金卻在疫情裹挾下迎來了自己的元年。2020 年國內 S 基金交易逆勢上揚，交易數量與規模均創歷史新高；獨立 S 基金集中涌現，創新交易形式頻現，接續基金、基金重組、人民幣基金轉美元等紛紛在國內落地。中國私募股權市場存量結構、資管新規以及疫情影響下的流動性因素為中國 S 基金發展奠定了基礎；市場中多元化的機構投資者在 S 基金市場的探索和嘗試都為 S 基金發展帶來更多可能性和希冀；政策助力也打開了 PE 二級市場的風口，北京股權投資和創業投資份額轉讓試點落地，大大提升了各方對于 S基金的關注度，國內 S 基金將迎來全新發展。

為了給市場中的 S 基金投資者提供更多積極有效的參考，也給參與者提供一個全面了解和把握 S 基金市場特征的機會，執中推出《中國私募股權二級市場白皮書（2021）》。

以下是報告主要內容：

第一章?全球私募股權二級市場概況

1.1 海外私募股權二級市場概況

2020 年突發的新冠疫情造成了近百年以來除戰爭影響外最嚴重的經濟衰退，除中國 GDP 逆勢上漲 2.35% 外，全球絕大部分國家經濟都為負增長。

經濟萎縮一方面抑制了海外 S 基金交易的活躍度，導致 S 基金交易額出現大幅下滑；另一方面也進一步激發了海外市場對于 S 基金交易的需求，大量擱置待售資產將隨著疫情的控制、市場的復蘇而釋放，全球 S 基金干火藥（Dry Powder1）儲備的激增是市場先行的信號。

1.1.1 整體交易量回落至 2017 年水平，GP 主導型交易爆發，或重塑行業格局

來自 Setter Capital1 的報告數據顯示，自 2017 年以來，全球 PE 二級市場交易規模連續三年持續上漲，從 2017 年的 515 億美元上升到 2019 年的 778.2 億美元，2019 年為近幾年的交易巔峰期。

在疫情重塑產業經濟生態的 2020 年，GP 主導型 S 基金交易之所以備受青睞系多重因素所致。一方面受疫情沖擊，傳統退出機會收窄，而 GP 所投傳統企業在惡化經濟環境下反而需要更多資金支持；另一方面，疫情催生的新興行業也需要更多投入才能趁勢發展；同時，流動性及調整投資組合的需求驅動家族辦公室（Family office）或小型機構紛紛加入 GP 主導型 S 基金交易。

1.1.2 募資逼近千億創歷史記錄，頭部吸金超七成

PEI 數據顯示，自 2015 到 2019 年的 5 年時間里，全球 PE 二級市場募資發展可謂裹足不前，即便在募資規模最大的 2018 年，全年募資額也只有 459.1 億元。而 2020 年，全年完成募集的 51 只基金的累計募資規模一下子飆升到 955.7 億美元，幾乎是 2018 年募資額的 2 倍，同比漲幅更是接近 3 倍；而且該年第四季度，受幾筆大額交易影響，包括 HarborVest Partners ，AlpInvest Secondaries 以及高盛二級基金募集的完成，Q4 一個季度的募資額就超過 2019 全年的募資總額。同時，51 只基金的平均募集金額高達18.7 億美元，遠超歷史單年不到 10 億美元的規模水平。

2020 年關閉的前十大 S 基金（包括 Lexington Capital、Ardian 等管理的 S 基金），總計募集規模達692 億美元，占全年所有已關閉 S 基金規模的 72%。十大頭部 S 基金的募資規模不僅在 S 基金募資陣營遙遙領先，其在傳統 PE 基金募資陣營的地位也不可小覷。

1.2 中國私募股權二級市場概況

1.2.1 逆勢上漲，交易激增：與全球 PE 二級市場交易放緩的趨勢恰恰相反，作為 2020 年全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，中國私募股權二級市場走出了上陽線。執中交易通數據顯示，2020 年全年，中國私募股權二級市場累計交易 267 起，覆蓋 251 只基金，可獲知的累計交易金額達 264.45 億元，同比增長38.89%，近 5 年復合增長率達 21.83%。

1.2.2 獨立 S 基金集中涌現，交易方式創新頻現

2020 年可謂海外 S 基金的超級募資大年。對于中國的 S 基金，2020 年則是充滿突破的一年。S 基金不再僅僅作為母基金“P+S+D”投資策略的補充，市場化母基金、政府等背景基金開始紛紛布局 S 基金，獨立 S 基金的成立，標志著 S 基金作為一種成熟私募股權投資行為逐漸得到市場的認可。同時充足的干火藥儲備，也必將進一步激發 2021 年 S 基金交易的活躍度。

1.3 中國私募股權二級市場潛力分析

中國 PE 二級市場交易滲透率與全球的差距在大幅縮小。2020 年全球 PE 二級市場交易滲透率為 9%，是中國 2.51% 的滲透率的 3.66 倍，而 2018 年全球滲透率為中國的 10.08 倍。執中預估中國 PE 二級市場的滲透率距全球水平仍有超 30 倍的明顯差距（2012-2019 年，全球累計募資總額約 15,110 億美元，S 基金交易總額約 3410 億美元，而同一時期，中國累計募資總額約 89,101 億人民幣，S 基金交易總額約 593億人民幣 1），中國 PE 二級市場仍有巨大的發展空間。

第二章?2020 年中國私募股權二級市場交易分析

2.1 交易標的分析

2.1.1 中期資產成為 S 交易集中地

根據基金存續期的不同，我們將 S 基金交易的基金標的分為三類：處于投資期的基金標的（一般基金成立 1-3 年），對應早期資產 Early-S；處于退出期的基金標的（一般基金成立 4-7 年），對應中期資產 Mid-S；處于清算期的基金標的（一般基金成立 7 年以上），對應尾盤資產（Tail-S/Late-S）。

對于早期資：賣方一般由于遭遇流動性危機，難以履約繳款或因資管新規而轉讓的銀行系資本、杠桿率較高的民營上市公司承壓，存在出讓的動機。對于此類資產，由于基金仍處于投資期，基金以及底層項目的未來退出形式不明朗，S 基金交易仍舊存在較大的盲池風險；同時由于基金運作時間較短，基金賬面收益提升有限，感興趣的市場買方寥寥無幾。不過因認繳違約而導致的 S 基金交易，對于 GP 而言等同于募資，GP在此類交易中往往具有更好的配合度。

對于中期資：出于流動性需求、監管要求或收益要求等多種因素，賣方尋求交易出讓的主動意愿強烈，政府引導基金就是這類賣方的重要代表。同時，由于基金已經度過投資期，賣方一般也會要求一定的收益回報。對于此類資產，雖然基金底層資產中不乏優質項目，但交易雙方的不匹配往往導致整個交易流程拉長或者失敗風險增加，這些因素包括：GP 一般沒有足夠的動力協助 LP 對接買家，也沒有足夠的意愿配合買方進行盡調，而且因賣方、GP 均難接受個人投資者接盤，其以機構投資者為交易對象的對接流程繁瑣、耗時耗力；同時，基金處于投資期末 / 退出期初，底層項目數量達到最多，對于分布賽道廣泛、狀態各異的項目，投資機構很難短期迅捷完成研判，這會進一步加劇交易難度，促進整體交易周期拉長。

對于尾盤資產：基金臨近到期，底層資產中的優質項目已經顯現，但離基金退出仍有一段距離。相較于早期資產與中期資產，GP 存在更強的交易意愿，愿意以接續基金形式募資或進行基金重組等 GP 主導型交易；且在優質項目方面愿意與新基金意向 LP 協商，從而避免陷入被迫提前收割優質項目退出收益的境地。對于此類資產，多因素造成交易形式更為復雜：項目去留往往是多方博弈的結果，同時，因對項目退出預期的預判不同，各方利益訴求很難調和；再加上，與傳統的份額轉讓相比，創新型交易形式，無論是接續基金、基金重組，還是其他復雜交易形式，在 LP 構成、利益機制設置、合規性保障等方面都需要綜合評估考量。另外，在新老 LP 交接的情況下，GP 的話語權和主張重要性更為凸顯，同時第三方服務機構亦不可或缺。

執中交易通數據顯示，2020 年 S 基金交易中的基金標的，成立時間集中于 2014 年 -2017 年，這也與基金募集設立歷史趨勢吻合，因為 2015-2017 年恰恰也是中國私募股權大爆發的階段，3 年時間累計募資規模約 5.5 萬億，這也成為未來 S 基金交易標的的集中地。從交易數量來看，中期資產交易占比達 71.83%；而交易金額上，中期資產占比達到 83.81%。

歌斐資產合伙人郭峰認為，“隨著 GP 深度參與，二級交易策略和交易方式將走向復雜化。過去的私募二級交易多以簡單的買賣二級份額，用以解決 LP 流動性問題。隨著市場的成熟，GP 更多的參與或者主導交易，交易方式也將更加多樣化復雜化，包括：接續基金、部分資產打包交易、要約收購等方式。未來的 S 基金交易，不僅僅是 LP 份額的再交易，而同時幫助 GP 產生更多的價值。”

2.1.2 中后期基金更受青睞，底層資產是交易核心

2020 年 S 基金交易標的中，PE 與 VC 等中后期基金占絕對主導。執中交易通數據顯示，PE 與 VC 基金合計交易數量占據整體交易的 90% 以上。因為相較于天使基金，PE 與 VC 基金的被投企業具有更為明確的發展預期與回報預期。這個結果也與我們的調查結果相符。

S 基金成為獲取優質上市公司資產標的的新興交易渠道。2020 年是 IPO 大爆發的一年，隨著注冊制改革全面推進，審核與核發出現雙提速，當年 A 股 IPO 新上會企業 639 家，過會 605 家，過會率達到 97.71%，創十年新高。2020 年以來，受全球量化寬松利好驅動，除主板、科創板、創業板外，港股和美股也成為一些新經濟類企業的重點退出渠道。

S 基金交易運作的靈活性對提升原股東配合意愿、通過靈活價格機制促成交易的優勢明顯。從交易結構來看，老股轉讓會直接影響標的公司的股權結構，原股東配合意愿較低，且可能還會受到政策限制；而 S 基金交易或單項目基金則在交易層面更加靈活。從交易價格來看，買賣雙方對于標的資產 IPO 的退出預期往往不一致，這種分歧會直接影響交易價格的談判；而 S 基金交易，結合份額內其他項目情況，則具有更大的談判空間。當然，相較于老股轉讓，S 基金交易的復雜度也會更高。

從過往 S 基金的交易可以看出，過往 S 基金更偏好白馬 GP，但對底層資產的質量越來越看重。個人與企業投資者，作為 S 交易市場最活躍的主體，相較專業投資機構，其因專業化能力不足、系統化方法及對底層資產的全面評估盡調缺失，而處于明顯的信息劣勢地位。白馬 GP 的品牌背書與歷史業績表現，在一定程度上可以彌補這種信息差，促使交易完成。

2.2 交易對手方分析

2.2.1 非機構投資者仍是市場主體，國資系潛力有待激發

個人以及企業投資者等非機構投資者仍然是最為活躍的交易參與方。從交易數量統計，無論是作為買方還是賣方，兩類投資者的交易數量占比都最高，大環境波動催生的流動性需求以及交易參與決策流程簡單、靈活等特性是吸引兩類主體參與 S 基金的關鍵因素。

政府引導基金或政府機構等國資資金或因政策等原因參與 S 基金極不活躍。從數據統計來看，無論是交易數量還是交易金額，國資系基金 S 基金交易占比都較低。

從資產端而言，國資資金過去數年累積的歷史存量，目前理應是 S 交易市場最龐大的一塊資產，但在實際交易中，卻是“雷聲大雨點小”，監管政策尚不明晰或是核心阻礙。

目前政府引導基金已經處于從量變到質變的關鍵轉變時期。2020 年 2 月，政部發出《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，明確了引導基金出資、運作管理的約束與規范要求，尤其強調財政出資設立基金必須嚴格審核，對基金績效達不到預期、投資進度緩慢、資金長期閑置的，要求財政出資應按照章程退出。

對國資系資金的管理人而言，在滿足合規要求前提下，應努力達成對政策訴求和市場化的平衡。對于優質基金份額，以國資內部流轉為起點，逐漸向市場開放，嘗試跑通基金有限合伙份額在國有資金體系內流轉份額的流程；同時考慮和 GP 合作，以三方協議的形式接手政府引導基金份額，市場中已有類似實踐。對于非優質份額，在現行母基金 / 直投的退出能力和渠道基礎上，進一步加強與國資背景的資產管理公司合作，嘗試以處置不良資產的方式運作。

從資金端來看，雖然從 2017 年之后，國資系資金參與私募股權的絕對金額大幅縮減約 2/3，但由于一級市場整體募資環境的惡化，在整體出資占比中，國資系資金的占比反而得到進一步提升，在2019 年成立的私募股權基金中出資占比達 37.3%，成為最為重要的出資力量，我們預期這將進一步滲透到 S 基金交易市場。

傳統的政府引導基金或政府機構，更偏好增量基金，而 S 基金交易多是存量基金，無法很好地發揮國資系資金“產業導入和招商引資”的功能。

FOFs 尤其是市場化母基金目前整體參與度還遠遠不夠。從數據統計來看，FOFs 作為當前市場中最為專業的買方機構投資者，其整體交易數量占比遠低于非機構投資者，單筆交易額度區間也比較低，主要是因為，目前多數 FOFs 僅僅將 S 交易策略作為其“P+S+D”整體投資策略的一個補充，對于 S交易還處于嘗鮮或觀望狀態。

金融機構（證券、保險、銀行）的單筆交易額度遠高于其他參與方，目前在交易中主要以賣方的角色出現，并且由于其待轉讓份額的單筆額度較高，導致市場中有能力接受此部分份額的買方較少，因此整體交易數量交易較低。

2020 年 7 月 31 日，人民銀行會同銀保監會等部門《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱資管新規）延長過渡期至 2021 年底，此次延期雖然給予金融機構一定的喘息時間，但并沒有從本質上解決存量資產處置的壓力，可預期未來一年，金額機構仍舊是市場中主要的賣方之一。

同時，近年來，國家也在出臺多項政策鼓勵金融機構進入股權投資市場。近期，2021 年 1 月 31 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》，旨在通過五年左右的努力，建成統一開放、競爭有序、制度完備、治理完善的高標準市場體系，其中第 18條指出未來要重點培育資本市場機構投資者，推進銀行理財子公司和保險資產管理公司設立，鼓勵其與符合條件的股權投資基金合作。因此從長期來看，隨著 S 基金交易市場的成熟，金融機構的更多長線資金將會進入到私募股權二級市場，成為不可忽視的買方力量。

2.2.2 小額偶發性交易集中，資金需求與資產供給不匹配

執中交易通數據顯示，2020 年 S 基金交易集中于小額度交易，單筆 3000 萬以下的交易占比超過一半，達 56.18%。個人、企業投資者等高度活躍交易參與方，其單筆交易均值都集中在 3000 萬以下，且多出于流動性管理，重復交易頻次低，導致目前 S 基金交易市場以一次性、小額“偶發性”交易為主。

但執中調研問卷結果顯示，受邀機構投資者對于單筆交易區間的偏好集中于 3000 萬 -1 億額度區間，同時對于單筆交易金額在 1 億以上的交易也有較大需求，主要原因在于，S 基金交易底層資產的復雜性導致盡調難度較大、談判周期長。

第三章?私募股權二級市場的變革與進化

3.1 多元化資金結構將為 S 基金交易帶來新突破

目前 S 基金的市場中買方與賣方間存在諸多不匹配：1）買賣雙方之間資金體量不匹配。市場交易以小額交易為主，而機構買方偏好較大額度的交易，金融機構等超大體量的資產更是無法在市場中匹配到對等的資金；2）資產質量與交易需求不匹配。買方機構偏好優質資產，非優質資產沒有適合匹配的資金方。這些不匹配在很大程度上抑制了資金端的供給。造成這些問題的原因主要是目前市場交易以企業、個人等非專業機構投資者為主，隨著更多專業投資者入場，多元化資金結構將為 S 基金交易帶來新突破。

市場對于交易額度（尤其是大體量交易）的接受程度在變強。2020 年 9 月，國內知名投資機構 IDG 資本通過珠海市 QFLP（外商投資股權投資）政策試點，設立項目基金，引入境外知名機構投資者 HabourVest Partners 的資金，接手 10 個境內項目的投資份額，完成了迄今為止中國市場公開披露的最大一筆 S 基金交易，也是目前亞洲最大的人民幣 / 美元雙幣種轉換基金交易。此次交易首次將 QFLP 政策與 S 基金交易結合，為后續海外資金參與境內 S 基金交易提供了示范。

市場對于資產質量的接受度逐漸變得寬泛。多元化資金結構，帶來交易訴求的差異化，也必然需要更加復雜的交易結構匹配，促使基金重組、接續基金業務的探索持續不斷。執中問卷的結果也在驗證這個結論，被調研機構中，有近一半的機構對于更加復雜的交易模式保持高度關注。而更加復雜的交易模式也將推動多元化資金結構以更靈活的方式對接不同性質的資產，從而實現資產與資金的雙增長。

3.2 政策助推交易所探索，促進市場多方共建

然而 S 基金的交易較傳統二級市場交易，整個交易鏈條較長，流程偏復雜，S 基金交易達成需要四個關鍵環節：交易的觸達、底層資產的評估、交易方案的設計以及交易的交割，整個過程需要平衡買方、賣方、GP 甚至項目方等多方訴求，目前市場基礎設施，還不足以覆蓋以及支撐整個交流鏈條的全部環節，市場需要更加多元參與方來共建。

海外市場成熟的生態體系給我們提供了良好的參照，國內也已經有執中等諸多中介服務機構與平臺參與進來，嘗試在探索規則，共建市場。

對此，元禾辰坤在訪談中表示，“隨著中國私募股權二級市場的發展成熟，不只是金融機構，具備公信力與專業性的交易投顧平臺等第三方服務機構也積極參與到 S 基金交易中，綜合評估與協調宏觀交易環節、微觀退出預期與多方利益訴求，幫助行業實現降本增效、長期繁榮。”

3.3 交易主體與交易模式迭代，助力市場變革

過往的交易集中于 LP 份額的直接轉讓，并沒有復雜的交易方案設計，市場中不同主體間存在較強的信息差異。一方面在資產尋求合適的買方的過程中，受限于 GP 對于自身品牌的保護等原因，實際流入市場可供自由交易的資產比例較低。另一方面在資產的評估中，由于信息的不對稱，受限于底層資產的透明度以及 GP 的配合程度，買方、賣方以及 GP 之間存在巨大的信息隔閡。這種隔閡會拉長資產的評估周期，導致買方機構錯過交易窗口。

由于信息不對稱的存在，非機構投資者一般會要求較高的折扣率，尋求足夠的安全邊界與收益，這在 S 交易市場初期的買方市場下較為可行；可是隨著買方的增多，資產的折扣率會逐步降低，這種簡單交易收益區間會逐步收窄，個人或企業等非投資機構在市場交易中的比重會逐步降低，相應帶來的是專業機構參與比例的逐步提升。

依靠認知差異所形成的一整套資產評估與方案設計的投資策略，將帶來完全不同于信息差所帶來的收益區間，并且這個收益區間可以長久維持，形成機構投資者強大的護城河。

市場會逐步分層共同發展，不同性質的資產與不同類型的資金間會有更強的匹配，逐步完善的生態所帶來的降本增效，會加速這一進程，促進私募股權二級市場走向繁榮。

精選報告來源：【未來智庫官網】。