下半年貴金屬與銅價格預期下行

歐美各國深陷嚴重通脹危機

歐美深陷嚴重通脹的當下，穩經濟增長與抑通貨膨脹成為無奈的二選一問題。在供給端矛盾無法快速緩解的情況下，為了快速抑制通脹，美聯儲需要將利率水平提高到中性利率水準以上，通過抑制需求來壓制商品與服務價格的持續上行，而這將會不可避免地對經濟造成負面影響，特別是對消費和投資需求產生拖累。

A穩市場與穩經濟皆有壓力

宏觀來看，當前歐美各國深陷嚴重的通脹危機。自2021年二季度開始，歐美出現了嚴重的供需缺口，造成商品快速漲價并由此引發了一輪由供給側沖擊帶來的全球性通貨膨脹。而在供需矛盾尚未完全緩解之際，今年2月俄烏沖突爆發又使得國際能源與糧食價格迅速上漲，疊加疫情后歐美服務業復蘇帶來的服務、出行與租金上漲，造成了新一輪全球性的商品價格上漲。美國CPI同比沖高至8%以上，并持續創下1980年以來新高。

圖為2021年以來重要商品及服務業價格走勢

大宗商品特別是能源價格的上漲是歐美本輪通脹的核心驅動因素。在歐盟與美國決定禁止從俄羅斯進口原油后，當前全球特別是歐洲原油供需仍存在較大的缺口。同時，隨著中國對能源的需求進一步回升，擴大了潛在的供需缺口。薪資與租金對核心通脹的壓力短期內也難以消除，勞動力市場緊缺帶來的薪資上漲、房地產價格上漲帶動的租金上漲以及由此帶來的服務價格上漲是當前美國核心CPI上行的主因。

超預期的通脹數據不僅改變了市場對通脹發展的預期，更是迫使美聯儲采取較此前更加激進的緊縮節奏。CPI數據公布后，6月議息會議上美聯儲超預期加息75bp，并且將年內加息目標從2.75%上調至3.5%。美聯儲主席鮑威爾還在6月議息會議后強調將通過連續加息實現無條件抑制通脹。

根據當前FedWatch的數據，預計7月美聯儲仍加息75bp，隨后于9月和11月分別加息50bp，12月加息25bp，至年底將利率水平提高至3.75%。這一預期甚至較美聯儲當前表態更為激進，表明市場對于通脹和貨幣政策更加悲觀的態度。

歐美深陷嚴重通脹的當下，穩經濟增長與抑通貨膨脹成為無奈的二選一問題。在供給端矛盾無法快速緩解的情況下，為了快速抑制通脹，美聯儲需要將利率水平提高到中性利率水準以上，通過抑制需求來壓制商品與服務價格的持續上行，而這將會不可避免地對經濟造成負面影響，特別是對消費和投資需求產生拖累。

美國居民超額儲蓄已經耗盡，加息將會抑制后續消費需求，投資特別是地產投資同樣會明顯受到利率上行的抑制，6月，美國經濟景氣數據大幅走低，衰退預期持續發酵。高通脹與持續加息之下，消費者信心也持續走弱。美聯儲的加息預期，疊加景氣指標與信心指數大幅走弱，使得市場對經濟衰退的擔憂持續發酵。

圖為美國景氣指標快速下行

雖然美國經濟增長的動力已經開始持續放緩，但投資與消費領先指標表明年內發生衰退的概率仍然較小。而從驅動來看，當前美國經濟仍有持續修復的空間。當前就業市場仍在持續修復，緊張的職位空缺情況與持續上漲的平均薪資使得居民可支配收入對消費有著支撐。同時，美國經濟從疫情中恢復的節奏并不一致，服務業仍有一定的修復空間。

B貴金屬下半年仍有下跌空間

貴金屬市場在上半年主要交易了避險情緒、通脹預期與加息預期。1—2月，美聯儲宣布加息、縮表并做出強勢“鷹”派表態引發市場恐慌，10年期美債收益率快速上行，金銀價格經歷了一波劇烈振蕩。2月末，俄烏沖突爆發引起的極端避險情緒將10年期美債收益率拉至1.7%的階段性低位，疊加通脹作用下COMEX黃金價格于3月上行至2078美元/盎司，創下2020年8月以來新高。4月后，受到快速收緊的加息預期影響，10年期美債收益率一度突破3.5%，金銀價格持續承壓下行，COMEX黃金價格從2000美元/盎司上方一路下探至1800美元/盎司下方。

貴金屬價格以10年期美債實際收益率為錨，而10年期美債實際收益率主要由短端利率和期限結構構成。我們認為隨著美聯儲快速加息，短端利率仍有上行空間。雖然預期指標初顯放緩跡象，年內衰退概率仍然較小，期限利差繼續下跌空間有限，年內預計仍有韌性。

對短端利率而言，從能源價格、薪資水平以及房屋租金等領先驅動來看，通脹短期難以迅速回落，超預期的通脹數據不僅改變了市場對通脹發展的預期，更是迫使美聯儲采取較此前更加激進的緊縮節奏。美聯儲被迫選擇“硬核加息”，不惜經濟面臨硬著陸風險以平抑通脹。以此來看，美債短端利率仍有上行空間。

期限利差方面受經濟增長預期以及美債供需等多方面因素影響。高通脹與持續加息之下，消費者信心也持續走弱。美聯儲持續加息的預期，疊加景氣指標與信心指數的大幅走弱，使得市場對經濟衰退的擔憂持續發酵，期限利差顯著回落。但年內衰退概率仍然不大，一方面投資與消費等領先指標表明美國經濟仍有韌性，作為美國經濟重要領先指標的營建許可與新屋開工數據依舊高于疫情以前，顯示出美國的房地產市場仍然處于景氣區間，同時作為居民消費前瞻指標的消費品新訂單數據同比也在走高，并未出現明顯的疲軟跡象。

另一方面，當前就業市場仍在持續修復，緊張的職位空缺情況與持續上漲的平均薪資使得居民的可支配收入對消費有著支撐。且由于美國經濟從疫情中恢復的節奏并不一致，預計在下半年美國服務業仍有修復的動力。故我們預測期限利差在年內有韌性。

我們認為下半年貴金屬仍有下跌空間。年內10年期美債收益率仍有一定上行空間（市場預期上限3.75%或4%），COMEX黃金下半年價格中樞為1800美元/盎司，核心價格區間為1760—1880美元/盎司，對應滬金價格中樞390元/克，核心價格區間370—410元/克。白銀價格受工業屬性拖累，預計趨勢更弱，或更接近工業金屬走勢。COMEX白銀價格中樞19.00美元/盎司，核心價格區間為17.60—22.80美元/盎司，對應滬銀價格中樞4000元/千克，核心價格區間3800—4800元/千克。而節奏上Q3弱于Q4，全球經濟年內衰退概率較小，貴金屬避險功能短期難顯現，Q3或是貴金屬價格低點，可能考驗1760美元/盎司低位。但臨近年末，市場或再次交易衰退擔憂，對貴金屬價格有支撐。

圖為金銀比

圖為黃金ETF持倉

C銅供需平衡關鍵變量影響不一

今年上半年銅價沖高回落。1—4月海外經濟景氣度尚可，疊加俄烏事件沖擊帶來的通脹走高，銅價振蕩上行至10845美元/噸一線。而4—5月國內受到較大的疫情沖擊，消費預期走差，疊加高通脹壓力下美聯儲加息及縮表提上日程，價格回落20%至9000美元/噸附近。6月，通脹居高不下，美聯儲加息幅度超預期，海外經濟硬著陸風險顯著抬升，疊加國內疫情后修復較為緩慢，市場悲觀情緒爆發，價格繼續回落近12%至8000美元/噸。

下半年供需平衡上有兩個關鍵變量，對平衡結果影響不一。一是隱性庫存可能沖擊消費。從產業庫存來看，由于宏觀預期較為悲觀，當前產業庫存處于高位，銅產業庫存周期與宏觀庫存周期類似，也具有“主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫”四個階段。目前終端、初級終端品的庫存均在較高水平，在下半年宏觀較為悲觀的預期下，全球銅產業均有主動去庫風險。按宏觀庫存和終端庫存的累積情況估計，產業庫存尤其是產成品端預計縮減5%，可能大幅拖累表觀消費。另外，非洲因港口陸路運輸不暢，新增滯留6萬至16萬噸電銅隱性庫存。非洲粗銅隱性庫存已經流出，出口較為流暢，而電銅環節，出口不暢，物流數據顯示月均出口量級較理論出口量級少去1.5萬噸，預計新增6萬噸電銅隱性庫存。

二是廢銅年內預計偏緊，有利精銅消費。廢銅供應與來源國工業活動景氣度趨同，海內外經濟活動低迷，廢銅供應在當前已然偏緊的情況下或進一步縮減。精廢價差預計低位運行，有利精銅消費。

圖為供應偏緊之下精廢價差倒掛

D銅需求端難以匹配精礦增長

由于去年同期短缺明顯，今年下半年銅市場處于緊平衡附近，當前全球銅庫存57萬噸左右，總體仍緊平衡。

供需方面，全球經濟增長放緩壓力顯現，在地產產業鏈驅動下內生動力走弱，另外疊加加息帶來的負反饋，融資成本顯著抬升，降低消費投資意愿，海外消費預計持續低迷。供應端精礦向精銅轉換受限，礦端預計繼續累庫；結構方面，下半年新能源拉動銅消費增2%，地產等老動能拖累消費3%，消費仍在新舊動能換擋期，新能源增量未能抵消老動能衰退。

精銅供應環比有限改善。銅精礦方面，預計下半年銅精礦同比增53萬噸或5.5%；今年銅精礦產量同比增73.9萬噸。銅礦產量有所釋放后，我國銅精礦進口量隨之提高。上半年銅精礦進口實物量約1043萬噸，同比增6.31%，并且港口庫存有明顯抬升，國內冶煉原料較充足，進口礦TC重心走高。同時冶煉干擾強，需求端難以匹配精礦增長,總體看今年銅精礦供需仍將是過剩格局，預計全年過剩24萬噸。

精銅方面，下半年精銅產量增3.9%或47萬噸，國內產量將在下半年集中釋放，并貢獻主要增量，境外一季度有下滑，預計后續得以修復。

預計下半年LME3月期銅均價為8500美元/噸（上半年均價為9747美元/噸），國內滬銅主力均價為64000元/噸（上半年均價為71432元/噸）。6月銅價開始的大跌，反映市場對經濟衰退和政策極“鷹”預期，偏空氛圍將籠罩三季度，銅價有望見到年內新低。根據經濟實際反饋修正預期，國內8月前后是政策窗口期，銅價有望在進行弱反彈，同時我們預計下半年LME3月期銅核心運行在7500—9500美元（上半年為8122.5—10845美元/噸），國內滬銅主力核心運行在57000—71500元/噸（上半年為61620—77270元/噸）。(作者單位：金瑞期貨）

?來源：期貨日報