利空釋放后期債反彈可期

短期債市收益率難以突破前期高點

經歷快速調整后，債市收益率進一步上行的空間有限。考慮當前貨幣寬松的基調沒有變，短期收益率難以突破前期高點，預計十年期國債收益率在2.75%—2.85%區間振蕩。

6月下旬，在復產復工推進、資金面邊際收斂、股市大漲風偏提升、疫情防控措施放松的一系列因素影響下，債市快速調整，打破前期的振蕩格局。本周初十年國債收益率一度上行沖擊2.85%重要關口，十年國債期貨主力合約跌破120日均線，令債市情緒轉向悲觀。我們認為，在利空集中釋放后，當前寬松的流動性環境對債市仍有支撐，短期債市反彈可期。

圖為十年國債收益率和DR007（%）

6月中上旬，寬松的資金面和邊際改善的基本面預期形成制衡，十年期國債收益率在2.75—2.8%區間窄幅振蕩。6月24日以來，債市快速調整，十年期國債收益率一度沖擊年內高點。

我們認為本次債市調整的原因在于短期利空的集中釋放。首先，臨近季末資金面邊際收斂疊加政府債券供給放量是誘發債市調整的導火索，此前較為寬松的銀行間資金面引發機構加杠桿“滾隔夜的操作盛行，由于本輪資金面寬松持續時間較長，季末資金利率上行使得市場情緒迅速轉向謹慎。其次，6月以來銀行間票據利率持續回升，或預示實體融資需求有所改善，同時高頻數據顯示房地產銷售回暖，經濟復蘇預期升溫。最后，近期疫情管控明顯放松，股市接連上漲，旅游、消費等板塊的走升進一步增強了經濟修復預期，市場風險偏好回升對債市形成打壓。

目前十年國債收益率較5月末2.70%的低點反彈近14BP，十年期國債期貨主連合約已經接近3月初水平。對比3月初資金面和基本面，我們認為，短期國債期貨繼續下探的空間或相對有限。

從基本面看，盡管當前經濟已經進入復蘇階段，但不同于2020年4—5月的經濟快速修復，本輪經濟修復斜率偏緩。今年4—5月國內局部地區疫情的反復，導致企業和居民部門資產負債表情況再度惡化，6月復工復產后，前期穩增長政策逐步落實助力基本面改善，但居民和企業兩部門加杠桿意愿不足導致高頻數據并沒有出現經濟快速走強信號。相比之下，得益于年初降準降息和房地產政策轉松，3月初經濟改善明顯，對債市的利空影響較大。

圖為30大中城市商品房銷售面積當周值（萬平方米）

從資金面看，目前銀行間資金利率接近3月初水平，但考慮季末時點影響，跨季后資金利率中樞大概率將回落并低于3月初水平。6月疫情拐點得到確認后，市場利率向政策利率回歸實屬正常，但政府債大量發行的背景下（單月凈融資1.7萬億元），央行仍按兵不動令寬松預期有所動搖。不過，近期監管層再度釋放信號，令市場擔憂有所緩解。6月27日，央行行長易綱接受媒體專訪時表示，“貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復蘇”。本周以來，央行公開市場操作投放加量以支持資金面平穩跨季，表明有意維持流動性充裕。考慮7月政府債供給減少（預計7月凈融資4000億），月內資金缺口將較6月減小，如果跨季后隔夜回購利率能重回1.5%甚至以下，那么市場擔憂就會進一步緩解。

此外，從機構行為角度看，3月股市大跌導致理財遭到贖回，機構拋債換取流動性加劇債市調整，目前理財規模穩定，債市調整后票息吸引力增加，機構拋債動力不足。綜合基本面、資金面和機構行為來看，短期債市繼續回調空間有限。若月底公布的6月制造業PMI數據沒有大超預期（主流機構預期50—51，51以上為大超預期），債市可能演繹利空出盡后的利好走勢。

中期來看，三季度經濟復蘇的趨勢已經較為明朗，利率中樞易上難下。6月28日，《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發布，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫學觀察+7天居家健康監測”調整為“7天集中隔離醫學觀察+3天居家健康監測”。防控方案的放松意味著疫情對經濟活動的制約大幅降低，7—8月國內經濟可能出現加速修復。考慮二季度政府債加速發行，6月末新增專項債已完成今年下達額度99%，預計三季度基建投資增速將提升到10%以上，帶動融資需求的恢復，抬升利率中樞。

綜上所述，我們認為，債市經歷快速調整后，收益率進一步上行的空間相對有限。考慮當前貨幣政策基調沒有變，短期內收益率可能難以突破前期高點，預計十年期國債收益率在2.75%—2.85%區間振蕩。中期來看，三季度國內經濟復蘇趨勢較為確定，利率中樞面臨抬升風險，預計十年國債收益率將上行至2.85%—2.95%。債市短多長空判斷下，國債期貨操作要注意把握邊際。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報