確定回歸港股后，百度3月12日開始招股，3月16日截止融資認購。3月22日早間消息，百度在港交所發布公告稱，在香港面向散戶發售的股份已獲得逾112倍超額認購。

百度此番遭熱捧，也因為其發行價的252港元，實在是留足了上漲空間。這一價格當然參考了百度在美股的表現。與其他一些從美股回歸的中國公司一樣，從“被低估”到“受熱捧”，百度不是第一個，也絕不是最后一個。

2020年被媒體戲稱為“中概股回歸元年”。僅在6月，網易、京東便相繼掛牌港交所。而在2020年之前，小米、美團、阿里等，也紛紛已在港股二次上市。

對科技公司回歸風潮的探究已是老生常談。許多評論認為，港股2018年推出的上市新規打開了回歸的方便之門；此外，美國去年針對性明顯的《外國公司承擔責任法案》，人為地創造了這種為淵驅魚為叢驅雀的環境。

但是，即便美國沒有露出明顯的敵意，美國市場對于“中概股”，又真的好嗎？百度，以及百度為代表的各路中概股在美國遭遇的危機，不僅是暫時的，更基于美國投資者對“中國價值”的長期誤判。

1.價值認定，堪稱悲劇

“百度被低估”這個標題，在中文媒體早已成了月經。雖然中國投資者對百度的判斷是復雜的，但“百度被低估”這事兒，大家又都知道。

畢竟股價是一個客觀的數字。2011年，百度市值超越騰訊，但這幾乎是百度在美股的最后一次風光。彼時，百度的市值突破300億美元，市凈率一度來到30倍左右。而在2011年過后，這個數字想回歸到兩位數，都是難上加難了。

至于近年，百度的PB（市凈率）甚至只能在1到2之間晃悠。2019年，百度的資產規模，比起2011年已增長了數十倍，然而市值仍停留在300多億美元。凈資產雖然大幅增長，市值卻原地踏步，結果就是百度的PB一度低至1.36。去年就更糟糕了，隨著股價跌破90美元，百度的PB甚至低到了1.31，令人咋舌。

虎嗅頭條文章《百度成價值洼地》中稱，“百度核心業務（即剔除愛奇藝）自有現金流（凈利潤減資本性投入）始終為正”，“自有現金流充裕，公司生存無虞，研發投入不減”，未來本應“值得期待”。但與此同時，百度的股價雖然“利空出盡”，從82美元“大漲”到116美元，PB也僅有1.5倍……這個數字遠低于美國傳媒行業通常水平，更不要說互聯網了。

這不得不令人撓頭。市值比凈資產沒高多少，很難讓人相信這是一個掛著“人工智能”“自動駕駛”等鮮亮標簽的巨型科技企業。

不熟悉百度的中國網民，可能會認為百度空有龐大體量卻坐吃山空，這同樣是一個誤判。不僅市凈率（市值/凈資產）極低，百度的市銷率（市值/主營業務收入）同樣低得離譜。這當然不是因為搜索業務“回光返照”，只能說明百度的市值實在是太低了。

有人說，百度的廣告收入遭遇天花板。但其實，百度對廣告收入的依賴正在快速降低：2018、2019、2020三年，百度廣告營收占比“三級跳”，從八成到七成到六成，逐漸顯示出百度“不為人知”的其他業務的潛力。

其實百度移動生態業務的基本盤，也并沒有很多人想象的那么差。目前，百度app擁有5億的月活，而5億月活換來的想象力，就是不到2的市凈率嗎？

市值很慘的，又何止百度一家呢？被美股折磨得發狂的中國科技公司，有不少都曾像百度一樣煊赫一時。比如“時代的眼淚”搜狐，如果說百度僅僅比凈資產高那么一點兒的市值就已經很滑稽，那么搜狐從前年開始，就已經不斷在小數領域探究下限（去年已低至0.56）的PB，只能說令人捧腹。

用玩笑話說：去掉無用的公司、制度和人，搜狐直接變賣資產，所得比其市值還要高。合著搜狐公司本身的價值，居然是負的。

大哥別笑話二哥。從2018年的高峰跌落后，此時此刻，新浪的PB也只有1.1。幾乎每年都要出幾個新聞刷刷存在感，至今用戶基礎仍然非常強的攜程，PB也不到2。雖然拼多多將近20倍的市凈率確實給中概股爭了一口氣，但拼多多顯然沒辦法代表大多數中國公司。

以互聯網為代表的科技企業本就輕資產、高估值，價值全都在難以估算的“公司”和“人”上，如今零點幾、一點幾的PB，簡直是在嘲笑這個舊日理念。

更何況，美股何止會低估中國公司呢？當高估到來的時候，美股也能給你嚇一跳。

比如上周剛剛暫停交易，恐怕要沖著退市狂奔的，蛋殼公寓。

2.一個太平洋的距離

蛋殼公寓的故事已經不必再講。新鮮的是，在大洋彼岸，蛋殼的故事存在另一個版本。

2020年11月18日，每日經濟新聞發布質問，《壞消息接連不斷，蛋殼公寓股價卻突然“炸了”：一度暴漲90%，發生了什么？》。評論猜測，有傳言稱，蛋殼公寓或已找到“接盤俠”。但更多股民對此，當然是一臉懵逼的。

換我我也懵。蛋殼公寓，可以說是“成也租金貸，敗也租金貸”。很顯然，中國市場對“敗”的那一面，至今仍毛骨悚然，深感資本市場人性之惡、套路之深。但意料之外——或多或少有點兒情理之中——的是，美國市場居然看到了“成”的那一面。

為什么說情理之中？對于中國人的衣食住行，北美的媒體——尤其是財經媒體，是基本不關心的。蛋殼公寓爆雷這件事，就算跟一個中國人解釋，可能也要寫上至少幾千字才說得明白。

于是，一個大洋的時間差，帶來了一個惡毒的玩笑：當“接盤”傳言成為新聞時，曾經復雜的“爆雷”故事被北美股民拿出來研究，并被當成了“接盤”的注腳。

也就是說，當中國租客深受其害，正因為“租金貸”咬牙切齒時，事不關己的美國投資者，看到“租金貸”的模式，在短時間內居然覺得“這個模式NB啊！”

當北美股民用瀏覽器自帶的翻譯功能，艱難地閱讀復雜的爆雷新聞時，他們的反應不能說是醍醐灌頂，好歹也是欣喜若狂吧。

這是機會，機會。別人恐懼時，我要貪婪。

試圖好好解釋的中國人，被認為“你不懂”。

甚至有人認為，蛋殼的起飛干脆是揭開中國經濟起飛的幕布。結果……

感受太平洋的威力吧。

那么有沒有與蛋殼相反的故事呢？瑞幸就是最好的例子。瑞幸在美股的凄涼收場，原因其實只有四個字，“財務造假”。

其實每一個中國人都很清楚，瑞幸至今還在正常運營，關于產品和公司的新聞仍然不斷地飛著，看起來是個規模很大的連鎖企業。但在美國人眼里，不管這公司的模式如何，經營現狀怎樣，給多少中國上班族帶來了便宜的咖啡，在未來會多大程度影響中國市場的消費習慣……因為財務造假，他就必須要死，必死無疑。

而蛋殼這樣的公司，不管搞得多少中國人流落街頭，坑害了多少中國房東和租客，他都不需要退市（近日蛋殼已暫停交易，但還沒有退市）。

如果你問中國人蛋殼和瑞幸哪個更可惡一點，100個中國人里會有99個說蛋殼罪不容誅。但在美國資本市場的眼里，顯然是瑞幸“財務造假”的罪更重一些。

我們并不能說美國人傻，或者華爾街壞，這種情緒宣泄是沒有價值的。然而，一個太平洋，兩個國家，十二個小時的時差，你想讓美國人切身體會中國人的衣食住行，切身體會中國人衣食住行被攪亂時的悲傷和憤怒，確實是很難的。這就導致美股對中概股價值的判斷，存在幾乎難以消除的誤會。

此外，熟悉美股的中國股民，應該也很容易察覺雙方資本市場“價值觀念”的差別。A股的問題在于，雖然財務和運營狀況相對美股披露更詳細，但造假卻比美國嚴重得多，隱藏在數據下的彎彎繞，也讓財報變得“水很深”。

瑞幸把中國公司“造假”的毛病帶到了美國，結果被抓個正著，打得落荒而逃。造假在美國的罪孽之重，對于中國市場是難以想象的。同樣，許多美國公司在中國業務受挫，也源于他們無法理解中國的“逆鱗”是什么。中美雙方理念的分歧，不僅是歷史慣例的，金融機制的，投資邏輯的，也是政治的，甚至文化的。

甚至宏觀敘事層面，當中國成為那個“全球化秩序的維護者”時，美國卻好像拿錯了劇本，成為反全球化、反國際組織、四處“退群”的急先鋒。當這種劇變發生時，我們甚至已經見到了無來源的、不理性的反差。“凡是中國認為對的那么一定是錯的，凡是中國的人和公司那么一定是壞的”，在某些仇恨沖突中，已經悄然成為了現實。

而在資本市場，這樣的現實同樣也在發生。

3.一個概念，兩種未來

美國的投資環境，如果僅說主觀層面，對中國公司可能從來就沒有友好過。曾經的科技公司赴美上市熱潮，更多也不是因為美國“哪里好”，而是因為沒的選擇。

而在最近十年，美國的“空頭”們更是盯上了中概股。以渾水及其創始人Carson Block為例，2010至2020年初，這個“大空頭”累計做空上市公司35家，其中中概股占18家，達到一半。

空頭出現的結果是什么？除了因為“做空”導致的股價低迷，更有許多中概股被錘至退市。渾水做空的18家中國公司里，有9家已經摘牌。然而，渾水做空的公司里，也有在中國人看來基本面不錯，甚至“耳熟能詳”的公司，比如新東方和好未來，都曾面臨渾水的做空指控。

百度近日的招股書中，也詳述了渾水對于YY的做空指控。在國內，YY仍然是具有廣泛游戲用戶基礎的高活躍軟件。一些生存良好、經營正常的公司屢屢遭受做空，中國老板們，有必要重新斟酌部分美國投資者的“惡意”。

雪上加霜的是，不僅美國民間，近年來隨著國際環境和美國自身的劇變，美國交易所，甚至美國官方的態度，也從至少表面上的“客觀中立”，變成了青面獠牙、惡形惡相。

去年5月20日，納斯達克發布上市新規，要求“限制性市場”企業的IPO募資額達到2500萬美元以上，或至少達到上市后市值的四分之一。中國到底是不是“限制性市場”先不提，但2000年以來在納斯達克上市的155家中國企業中，只有40家的IPO規模超過2500萬美元。這一新規，恐怕將導致未來中國企業再難登陸納斯達克這片“科技創業福地”。

正巧同一天，美國參議院通過了《外國公司承擔責任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。

與納斯達克新規一樣，該法案沒有“點名”針對中國企業，但是PCAOB數據顯示，其無法審計財務數據的公司中，超過95%聘用了中國的審計公司。對此，網易就直言稱，其可能無法滿足法案要求。轉過頭的六月，網易就在港股二次上市了。

2020年8月初，美國財政部長姆努欽表示，來自“中國和其它國家、不符合會計準則的公司”將在2021年底以前從美國證券市場被強制退市。與此同時，美國財政部在官網發布《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》，建議針對包括中國在內的，PCAOB無法實施檢查的轄區，“提高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風險提示”。

喏，這回就是真點名了。總之，未來許多想赴美“鍍金”的中國公司，可能第一關都過不了。而勉強過關的，和那些已經在美股掛牌的公司，也將面臨越來越多的“找麻煩”。如果不是對于美國市場風險、成本與收益做出了重新考量，2020也不會成為中概股所謂的“回歸元年”。

對于百度來說，這種難題是兩個方向的。百度不僅是“普遍受敵視”的中概股之一，更糟的是百度做的，還全都是讓美國人敵視的業務。

美國對中國公司敵視最深的，從華為、字節、微信等近年的遭遇來看，基本是瞄準了互聯網與科技方向。百度近年的“增長點”——將要逐步取代廣告收入的那部分業務，比如云服務、人工智能、芯片、造車等，可以說每一項都要遭受美國人的冷眼，都要被美國網民怒噴“抄襲”和“小偷”。

百度已經要回來了。其實，對于這些領域有志向的公司——或者說任何對科技有點抱負的中國公司，遲早都要回來。

4.舞臺在哪兒？

2005年8月5日，百度在美國納斯達克上市，隨后數年風光無兩，成為中國互聯網“三巨頭”之一。彼時，百度收獲的不僅是大額融資，更是一個屬于科技的、互聯網的窗口，是一個對外展示中國企業的舞臺。

僅僅不到20年后，百度在這個舞臺上已經淪為市值僅僅略高于凈資產的配角，沒有燈光，滿身塵埃。另一個舞臺向他招手：一個星期，473億港元，超額認購近34倍。

港股的上市新規成就了中概股的回歸，而中概股的回歸，也帶來了港交所的“第二曲線”。

“第二曲線”無論對于科技公司，對于交易所，還是對于整個中國，都是成立的。如果說曾經的中國公司一定要靠“走出去”證明自己賺了、贏了、行了，那么未來，是否只有能在“回歸”中大賺一筆的中國公司，才是新時代的“行”呢？

百度近日的招股書顯示，百度將使用約50%的募集金額用作持續科技投資，促進以人工智能為主的創新。這其實并不是什么新鮮事。近年來，百度雖然在各種費用上一省再省（2019年到2020年，除研發外的費用縮減了95億元），但研發投入是逆勢上漲的。

2020年，百度的研發費用（195億元）占核心業務收入（785億元）超過24%，占經營利潤（205億元）更是超過了95%。已經成為“價值洼地”的百度，將命運押在了未來。

未來是什么，未來的舞臺在哪里？對于云服務、人工智能、芯片、造車以及百度的“移動基本盤”，國內市場不僅是大后方，也是將來長期的主要陣地。如果美元不能感受，不能理解，無法想象中國科技企業的未來——我想，中國自己的市場，總歸能給出客觀判斷。

作者 | 天使不投資人