中概股一枝獨秀，唯品會股價暴漲160%背后的隱憂

連續29個季度持續盈利，單日暴漲27%，據英為財情數據，唯品會2019年累計上漲約165.9%，成為中概股中漲幅最強勁的股票。唯品會迎來了高光時刻。

3月5日，唯品會發布了其未經審計的2019年第四季度和全年財報，財報數據顯示，唯品會第四季度凈營收增至293億元（約42億美元），同比增長12.4%。按照通用會計準則，唯品會第四季度歸屬股東凈利潤為15億元（約2億美元），同比增長111.4%，高于市場預期。

與此同時，2019全年唯品會凈營收達930億元（約合134億美元），同比增長13%；按照通用會計準則，歸屬股東凈利潤為40億元(約5.7億美元)，同比增長88.7%，總訂單數為5.663億單，同比增長29%；活躍用戶數增至6900萬人，同比增長14％。

在利潤、總訂單數、活躍用戶等經營指標良好的態勢之下，財報發布當日，唯品會的股價暴漲26.98%。

本季度內“凈利潤、總訂單數、GMV、活躍用戶”，是這份財報最大的亮點。唯品會董事長兼首席執行官沈亞表示，凈利潤大幅增長主要歸結于，2019年11月唯品會終止旗下自營快遞品駿的快遞業務，并委托順豐提供配送服務。終止品駿快遞配送業務給唯品會帶來了重資產和人員方面支出的下降和利潤的提升。

唯品會作為為數不多能持續盈利的電商平臺，2019年成為中概股中漲勢最為強勁的公司，不過在這些光環之下，唯品會的市值依舊未回到最高點，特賣模式下品類單一，毛利并不高，又缺乏具優勢的流量入口，用戶活躍量的增長主要來自騰訊、京東的流量增持。

盡管營收增長13%，凈利潤一年翻倍，股價暴漲，但托起唯品會的未來增長的因素不能僅僅依靠賣掉品駿快遞這個“賠錢貨”，想要走的更加穩健，走得更遠，唯品會需要挖掘更多新的增長點。

那么，究竟是哪些因素成為了唯品會的絆腳石？

01 “特賣”是最擅長，也最“不擅長”

2008年，唯品會誕生。那一年，適逢中國消費升級的前夜，奧運會的契機使得很多的品牌商較為激進，之后出現巨額的庫存。以“特賣”起家的唯品會由此走上了業務發展的快車道：年營業額從40億元到100億元，再到200億、400億。唯品會的第四年，完成資本的積累，成功上市，一度成為當年的“妖股”。

2015年開始嘗試成為一家綜合電商，收購樂蜂網拓展美妝品類、做金融產品“唯品花”、做生鮮社區店“品駿生活”······由于轉型，唯品會2017年錯失“下沉市場”的機遇，這直接導致2018年，唯品會的市值蒸發近一百億美元，從國內電商第三的寶座跌落。

多元化的業務并沒有給唯品會帶來更多的增長收益，反而成為唯品會尾大不掉的業績“累贅”。

以唯品會旗下的快遞業務品駿快遞為例，品駿快遞是唯品會2013年推出的自營快遞業務，2017年正式獲得快遞經營許可。電商平臺自建物流卻并非易事，京東十多年的物流基礎設施建設才有了今天，而以唯品會的體量，自建物流所帶來的后果卻是“規模不經濟”——隨著經營規模的擴大，每年物流體系建設開支水漲船高，公司履約成本率長期居高不下，維持在9%以上，而在京東公布的2019年財報中，京東的履約費用率為6.5%。

意識到問題的嚴重性之后，唯品會痛下決心，選擇“繼續做自己擅長的事”，宣布回歸特賣賽道，聚焦服裝的生意。

至少從這點看，回歸特賣、回歸服飾成為了唯品會的新起點。自2018年下半年以來，服裝行業的庫存問題不斷惡化，這對唯品會是一個非常有利的趨勢。

商戰總是殘酷的。

唯品會近幾年的運營，模糊了原本最大的特點和差異化，雖然掌舵人2018年明確重回特賣，但是在唯品會迷失的這一段彎路足以讓原本屬于它的消費者被打劫。

在過去兩年，庫存電商領域僅對外公布的億元級別融資就有近10次，累計的總融資金額約50億元。唯品會曾引以為豪的“特賣”蛋糕，被S2b2C模式的分銷電商們逐步瓜分。

走垂直路線的唯品會雖說并沒有跟阿里、京東、拼多多的正面競爭，但平臺之間的品牌商還是有一定重合度。2019年阿里重拾起聚劃算，讓品牌和商家以極致優惠的價格在平臺上做定期銷售。

唯品會最大優勢在于特賣模式，但隨著品牌商做“特賣”的平臺可選擇范圍在不斷擴大，唯品會正在逐漸失去面對品牌方時的議價權。

02 唯品會的絆腳石

在2018年7月的戰略溝通會上，唯品會管理層明確提出對標美國零售折扣巨頭T.J.Maxx。T.J. Maxx是美國最大的折扣零售商之一，在全球三大洲運營著4000多家門店，2018財年收入358億美元（唯品會134億美元），當前公司市值超640億美元(唯品會106億美元)。

從數據上看，TJX的ROE（凈資產收益率）是43.9%，比唯品會（ 20.55 %）高出一倍；凈利潤率上，TJX的凈利潤是11.85%，唯品會是4.49%。

“特賣”最重要的成功要素之一就是與供應商建立良好的合作關系，從而可以拿到足夠多的有價格吸引力的商品。

從模式上看，TJX將買手，供應鏈，買斷式采購三個環節上環環相扣，形成了一個穩固的內部結構，并與不少奢侈品廠商達成了獨家供貨協議，以此獲得差異化的低價商品，這也讓消費者能夠在它這里買到價格便宜的當季商品。

TJX以買斷式的模式與品牌方進行談判，即使在TJX上賣不完，也不退還給品牌方，加上擁有4000多家的線下銷售門店流量，憑借這樣的條件，TJX到手貨品價格就更低了。

但是在制造業大國的中國，唯品會沒有TJX的買斷優勢。在唯品會的官方平臺上所展示的品牌參差不齊，缺乏品牌的議價權。在服裝零售領域，定倍率大約在6倍以上才有盈利空間。作為特賣模式的TJX的毛利率常年維持在29%左右，而唯品會的毛利率則相對較低，只有22%，而凈利率則僅有4.3%。

同時，即便是唯品會停掉了重資產的快遞業務，毛利潤的增速依然遠遠不及2016年的水平。

其次，對唯品會來說，如何更有效地獲取用戶是亟待解決的另一大問題。2019年唯品會再次獲得騰訊和京東的增持，騰訊和京東各持有唯品會9.6%、7.6%的股本。但在流量獲取上，對于處在第二梯隊電商的唯品會來講，騰訊對拼多多、京東的流量傾斜明顯大于唯品會，唯品會在微信上的入口也不是C位。盡管有微信的流量支持，但唯品會在用戶增長上一直處于比較緩慢的速度。

這也意味著，唯品會靠自己獲得新用戶增長的能力正在逐漸衰退。唯品會財報顯示，第四季度活躍用戶數為3860萬，同比增長19%；全年活躍用戶數為6900萬，同比增長14％；據悉，該季度內騰訊、京東的新客貢獻占比達到了22%，上個季度是23%。這說明，如若沒有騰訊京東的加持，唯品會自身的獲客能力撐不起當下的增長速度。

再加之上文提到的，品牌商可選擇的“特賣”平臺在增加，直接影響到唯品會的議價權。這如同多米諾骨牌，直接導致了唯品會在用戶增量上很難有大幅度的增長。

2019年，下沉市場成為幾乎所有電商企業“圈粉”的陣地。阿里2020財年新增一億用戶中近八成來自下沉市場；京東2019年第四季度和全年的財報數據顯示，京東的月活用戶同比增長41%，其中超過7成的新用戶也是來自下沉市場。

當阿里、京東、拼多多紛紛在財報中表露自己在下沉市場中的戰績時，唯品會在下沉市場的布局反應似乎比別人慢。

為了保證有穩定流量，提升自我的造血能力。服飾品類強展示性的特性，唯品會開始布局線下渠道。2019年7月10日，唯品會收購杉杉商業交易價格為29億元。杉杉商業目前運營著5個奧特萊斯廣場，還有5個在規劃建設中，與唯品會“線上奧特萊斯”進行互補。唯品會的線下渠道矩陣還包括唯品會線下店和唯品倉兩類。但線下布局能否吸引來新的客源，反哺線上，還有待時間去檢驗。

布局線下，門店租金、人力成本、門店裝修等環節出現問題，都可能成為唯品會的下一個“重資產”業務。

但對于線下業務，唯品會的管理層還尚未探明路子，在財報電話會議中，沈亞表示：“線下對于我們來說蠻重要的，但現在還處于試點摸索階段，包括與杉杉是剛開始合作，線下店也是在前期摸索。目前唯品會有幾百家線下店，微虧損，我們還在初步摸索中。

03 疫情之下，庫存增加，消費者都去微信群買衣服了

2019年，是唯品會“瘦身”突圍的一年，內部業務重組丟掉“拖油瓶”品駿快遞、停運樂蜂網，回到高毛利的服飾特賣業務。唯品會CFO楊東豪說：“在2019年第四季度，我們的核心業務在高利潤服裝的推動下實現了高利潤在2019年第四季度，與服裝相關的類別占我們總GMV的70％以上。”

對于服飾行業而言，在疫情發生之前，受2019年冬季暖冬的影響，大批量的冬裝產品累計庫存給企業帶來了巨大的壓力。2020年年初的疫情黑天鵝，更是讓服飾行業雪上加霜。

春裝的銷售周期是2、3、4這三個月份，顯然受疫情的影響，春裝完全賣不動。多家國內服飾零售商春節表現一落千丈。日播時尚、匯潔股份、安正時尚、地素時尚、九牧王、安奈兒、貴人鳥、天創時尚、太平鳥、歌力思等超過10個A股上市零售商在周一股價大跌10%，整個滬深的服裝家紡板塊總市值大跌7%至2713億元，蒸發近186億元。

在特殊時期，這些品牌紛紛利用起了微信群帶貨。太平鳥在小程序商城、社群營銷、區域直播等不同的銷售形式，線上實現了日環比100%的增長，日零售額從最低點的400萬-500萬元提升到1000萬元以上；卡賓集團在2月3日-10日，同時段開通社群分銷策略；茵曼調整戰略，聯動全國600多家門店店主開展社群營銷······

這在一定程度上，對以服裝特賣為主的唯品會平臺產生了不小的沖擊。但是，危機之下也會誕生新的機會，從市場需求看，服飾穿戴行業正面臨新一輪去庫存壓力，這個對于唯品會來講是一件好事。去年，甩掉品駿快遞，與順豐合作，保證了唯品會在疫情期間的物流仍然可使用。

11年前，從“特賣”起家的唯品會，經歷了大起大落，兜兜轉轉再次回到“特賣”。期間，在電商行業發展的多個關鍵節點，唯品會有抓住，有錯失。物競天擇適者生存，不適應時代發展注定被拋棄，但只要有人的地方就有江湖。