債市 上行趨勢不改

9月中旬以來，隨著“一城一策”穩地產效果逐漸顯現，MLF縮量續作導致資金面邊際收緊以及8月經濟數據小幅超預期，債市振蕩走弱，期債市場高位回落。后期看，盡管房地產政策需求端有所放松但短期影響有限，經濟基本面溫和修復，但主因仍在于政策支撐加碼和基數因素，實體融資需求和經濟基本面弱復蘇格局仍未出現趨勢性改變。在寬信用推進仍然受阻的情況下，貨幣政策可能將更為積極，后期降準、降息仍可期待。整體看，當前國內基本面及政策環境仍利好債市，歐美央行大概率維持緊縮，風險資產波動加大，債市短期調整不改強勢格局，操作上可逢回調繼續做多。

經濟基本面“近憂”緩解，但仍有“遠慮”。最新公布的經濟數據顯示，在穩增長政策持續加碼背景下，8月經濟基本面邊際修復，工業生產、投資、就業狀況小幅改善，社零同比大幅回升，但持續性待觀察。固定資產投資小幅回升的原因仍是基建和制造業投資的支撐，房地產投資仍有拖累。8月經濟基本面溫和修復，但主因仍在于政策支持加碼及低基數支撐，企業和居民部門自發性寬信用循環的開啟仍有難度，實體融資需求仍未出現趨勢性改變。在寬信用推進受阻背景下，后續央行的貨幣政策可能會更積極。

疫情方面，盡管8月全國疫情整體形勢與4月份類似，但本輪疫情普遍以旅游城市為核心向外擴散，對服務消費造成一定影響，對工業生產的影響相對有限。且防疫措施不斷優化，“擴散面廣、影響幅度小”特征明顯。高溫方面，8月份的季節性平均溫度低于7月，后續高溫對生產的制約會明顯走弱。

整體看，8月經濟基本面“近憂”緩解，但“遠慮”未消，核心還在地產和出口，地方財政壓力也可能在2023年年初集中體現。地產“金九銀十”恐難出現，海外經濟走弱可能導致四季度出口下行。四季度政策仍需全力穩增長、穩信心。

央行MLF縮量續作，后續降準、降息仍可期。本月央行開展4000億元MLF操作，中標利率不變，當日有6000億元MLF到期。盡管市場利率和政策利率持續倒掛，但在結構性流動性短缺框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此MLF續作是較好的調節窗口。一方面流動性充裕導致“滾隔夜”加杠桿持續升溫，央行通過縮量能夠傳達“防止資金空轉、脫實向虛”的政策預期；另一方面從同業存單價格走勢和M2-社融增速缺口看，銀行間資金淤積的狀況仍未明顯緩解，商業銀行對于成本更高的MLF資金的主動需求可能較弱。

從貨幣政策角度看，筀者認為未來降息、降準仍可期。從流動性缺口看，10—12月MLF合計到期規模達2萬億元，5000多億元新增專項債額度需要在10月底前用完，隨著信貸配套政策效果釋放和財政發力對于流動性的支撐作用減弱，四季度流動性邊際收緊的壓力或進一步加大，通過降準置換MLF補充資金缺口，同時為調降LPR打開空間的可能性上升。另外，綜合MLF價平量縮的操作與國有大行下調存款利率分析，筆者認為政策利率后續調降空間較充足，但節奏仍待觀察，今年年底或明年年初是較好的時間窗口。一是由于美國通脹超預期，9月21日美聯儲大概率加息75個基點，后續可能出現緊縮放緩，我國央行調降MLF利率要兼顧海外加息節奏。二是8月、9月份經濟、信用修復的持續性待觀察，近期穩增長政策效果要等1—3個月的數據驗證。

人民幣短期貶值對債市的影響有限。近期離岸人民幣對美元匯率破“7”，創2020年8月以來新低，引發市場關注。當前我國處于逆周期調整階段，美聯儲持續加息與我國利率下行相背，利差倒掛現象持續擴張是導致人民幣匯率貶值的主要原因。后期還要看經濟穩定性與成長性，如果我國在全球新一輪擠泡沫過程中能穩住經濟基本盤，不觸發系統性風險，在美聯儲加息放緩甚至停止之后，人民幣大概率會出現一個快速升值過程。因此人民幣對美元破“7”并不是關鍵問題，整數關口只是一個心理預期點位，并不代表人民幣匯率的失衡，相反隨著極限升值，美元的風險反而越來越大。

在美聯儲加息、中美利差倒掛背景下，債市一直存在外資流出壓力，但從節奏上看，4月和8月人民幣匯率快速貶值期間，債市資金流出并沒有出現節奏波動，更像是配置型資金有節奏的調整，并非因匯率變化而引起的波動。此外，從中央結算公司境外持債托管口徑看，2020—2021年，債市外資流入累計高達1.8萬億元，存量規模接近翻倍，2022年1—7月債市外資累計流出約4000億元，與過去兩年流入規模相比，流出壓力整體可控。（作者單位：新湖期貨）

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?來源：期貨日報