甲醇期權 看漲牛市價差或者比率價差策略

針對期貨和期權，我們推薦激進和保守兩種風格的策略，前者多為左側單邊交易，強調倉位控制，后者多為套利或右側單邊交易，考驗入場時機。期貨推薦策略為多甲醇空PP的套利組合，相比直接做多甲醇擁有更高的安全邊際。期權推薦策略為看漲牛市價差或者比率價差，以及見頂跡象出現后賣出淺虛值看漲期權。

圖為海外裝置運行情況不太穩定

圖為低浮倉庫存助力港口庫存加速去化

圖為甲醇期權隱含波動率處于極低位置

圖為現貨企業看漲比例兩極反轉

A ? ?階段性上漲行情可期

在能源價格依然強勢的2022年，甲醇表現卻異常疲軟，僅在3月短暫上漲后便持續下跌，直到8月底才止跌反彈。然而從過去10年的季節性規律不難發現，1—8月通常只是鋪墊，9—12月才會迎來大行情。在目前的關鍵時點，我們從現貨、期貨和期權三個維度挑選了甲醇期權最具有代表性的指標進行全面分析，力求幫助投資者理清未來方向，把握交易機會。主要核心觀點如下：一是長期看跌。這是因為從經濟周期、產業格局和供需關系三個角度看，都顯示甲醇已經進入下跌通道，待能源價格回歸到合理水平時，甲醇價格將跌至2000元/噸或者更低；二是盡管長期看跌，但階段性上漲行情依然可期。在天然氣裝置集中檢修和能源緊缺的利好作用下，四季度甲醇有望突破3000元/噸。

回顧甲醇歷史走勢可以發現，其處于1600—4000元/噸區間周期波動。從現貨基本面因素、期貨、期權相關指標，以及經濟周期滯漲等因素看，當前甲醇已經進入下行通道，然而今年冬季能源緊缺和天然氣裝置常規檢修仍會帶來階段性上漲行情。

具體而言，2022年剩余的幾個月，甲醇10%概率會持續下跌，甚至達到2019年的低點2000元/噸附近；50%概率會先振蕩或溫和上漲再掉頭下跌，最高不超過3000元/噸；40%概率會先回調釋放宏觀面利空再大幅上漲，最高可至3200元/噸以上。

重點關注指標為期貨持倉量、MTO開工率、社會庫存、港口庫存以及期權持倉量PCR，重點關注時間點為9月底（產量是否如期增加），整個10月（波動率是否持續增加）以及整個11月（能源價格是否大幅上漲、天然氣裝置檢修力度如何等）。

圖為甲醇走勢預測

國內檢修高峰最快9月中旬結束。由于今年3—4月春季檢修損失量僅為往年同期的一半，間接導致了7—8月停車裝置顯著增多。反映到具體數據上，日度開工率由7月初最高的82%降至7月底最低的68%。由于8月下旬西南部分裝置限電停產，截至9月中旬，檢修裝置涉及產能依然高達900萬噸，檢修利好仍在發酵。不過，根據未來的復產計劃，9月下旬起，多數停車裝置將逐步重啟，產量最快于9月底回升至高位，建議重點關注生產企業庫存和社會庫存重新開始增長的時點，以確定供應是否轉為寬松。

圖為甲醇日產量走勢

近期，國內甲醇價格反彈的部分原因來自海外裝置集中檢修，目前雖然伊朗、挪威和美國的部分檢修裝置已經恢復，然而都保持六成或更低負荷運行，海外裝置開工率依然處于60%以下的極低水平。考慮到海外天然氣價格易漲難跌，即將到來的冬季可能會進一步放大海外氣頭虧損和原料供應不足的問題，不排除整個下半年海外裝置開工率都偏低的可能。

7月甲醇進口量為125萬噸，達到年內最高。不過，由于海外裝置運行不穩定以及運力緊張雙重問題，8月和9月進口量已經確定減少至95萬噸附近，減少的30萬噸可以與國內產量增量相抵，令供應保持緊平衡狀態。

B ? ?傳統需求端暫無亮點

在經歷了二季度的集中檢修后，醋酸開工率已經提升至90%的高水平之上，即便生產利潤欠佳，未來大概率也會保持平穩運行。相比之下，甲醛和二甲醚開工率均處于年內偏低水平，不過二者合計占甲醇下游比例僅為10%，并且旺季備貨需求釋放，8月至今傳統下游的甲醇采購量不降反升，因此傳統需求對甲醇的利空作用有限。

圖為MTO裝置面臨集中檢修

烯烴作為甲醇第一大下游，其裝置穩定性直接決定甲醇的需求好壞。5月以來，甲醇制烯烴（MTO）裝置因頻現虧損而開工率持續下降，8月底一度達到年內最低點72%。回顧歷史上幾次大范圍停車的間隔通常在10個月左右，未來三個月MTO裝置開工率進一步降低的可能性正在逐步增加，如果超過一個月的時間維持在70%上下，需要警惕烯烴需求負反饋所引發的甲醇價格見頂回落風險。換而言之，一旦未來MTO開工率持續回升，在需求得到保證的情況下，甲醇上漲之路將比較平坦。

庫存是印證供需關系最有效的指標，目前工廠庫存處于年內平均水平，表面上看供應壓力并不高，然而結合極少的訂單待發量可以發現，中下游需求并不理想，再結合過去4個月社會庫存難以去化的現象，未來需求不足仍是制約甲醇價格上漲的主要因素。

低原料庫存通常是甲醇價格上漲的必要條件，典型例子是2021年9月的行情。當前下游原料庫存處于近兩年偏高水平，再疊加利潤低和訂單少的現實問題，下游缺乏采購意愿，補庫能力也有限，更難以承受甲醇價格大幅上漲。如果四季度原料庫存能夠降至偏低水平，那么甲醇出現大漲行情的可能性將明顯增加。

圖為訂單待發量與工廠庫存比值走勢

今年4—6月港口庫存加速增長對沿海甲醇現貨價格形成巨大利空沖擊，甚至多次出現太倉與山東南部報價持平甚至倒掛的異常現象。直到7月起，海外裝置開始集中檢修，甲醇到港量顯著減少之后，港口庫存增速才放緩，8月下旬去庫才姍姍來遲。考慮到9—10月到港量持續減少并且當前華東浮倉庫存處于兩年最低，理想情況下港口庫存能夠降低至75萬噸以下，形成極強利多作用。

C ? ?遠期看漲情緒仍較高

2022年海外動力煤價格屢創新高，除此之外，天然氣和焦爐氣等原料價格也遠高于往年，成為限制甲醇下跌的主要原因。當前山東煤制甲醇成本已經接近3100元/噸，焦爐氣和天然氣成本分別為2600元/噸和2300元/噸，煤制成本對應理論期貨盤面價格遠在3000元/噸以上。冬季全球能源危機可能再度襲來，煤炭和天然氣價格進一步上漲勢必會助推甲醇價格上行，出現類似去年9月的極端行情，這是目前核心的看漲理由。

去年持續上漲的醋酸今年風光不再，自6月以來，利潤由2000元/噸縮減至400元/噸。無獨有偶，近三個月甲醛利潤也快速降低，目前已經虧損超過2個月，屬于2015年以來最差情況。傳統下游利潤微薄并且短期預計不會出現明顯改善，一旦原料甲醇價格大幅上漲，需求負反饋將會限制其上漲空間。

區別于甲醇傳統下游利潤普遍較差，甲醇制烯烴利潤在上半年相對良好。三季度隨著原油價格自高位回落，PP跌幅遠大于甲醇，導致華東甲醇制烯烴虧損接近1000元/噸，然而該工藝的其他副產品EO（環氧乙烷）和MEG（乙二醇）虧損更為嚴重，綜合虧損程度超過去年同期，這也就解釋了為何近期MTO裝置開工率持續下降。另外，冬季甲醇走勢一般強于PP，MTO虧損有擴大的可能，進一步加大了裝置降負或停車的可能。

圖為成本端價格走勢

當前5日歷史波動率為25%，雖然處于2012年至今中等水平，然而20日、60日和120日歷史波動率均盤踞在15%分位之下，說明當前歷史波動率已經由7月大跌行情中的極高水平恢復至偏低水平，甲醇期貨價格在未來三個月大概率出現另一波大級別行情，支持我們四季度大漲的觀點。

再來看主力合約期權平值行權價的隱含波動率，當前為26.95%，處于2021年至今的30%分位水平，進一步降低的空間和持續的時間都非常有限，疊加冬季供需矛盾加劇，四季度大行情發生波動率上升的確定性極高。

8月第二周現貨企業看漲比例降低至年內最低的7%，同時期貨前二十凈多持倉量自7月初就持續減少，現貨和期貨市場的看跌情緒攀升至年內最高 。隨著8月第三周期貨觸底反彈，現貨看漲比例和期貨凈多持倉量均大幅提升，其中現貨企業看漲比例更是達到了年內最高，多空情緒實現兩極反轉。

再來看甲醇期權成交量和持倉量的傾向，成交量PCR已經回落至0.7以下，反映出當前看漲情緒快速積累，而持倉量PCR也從1.3的高位開始回落，說明遠期看漲情緒呼之欲出。另外，9月至今，甲醇期權無論近遠月合約，成交量都集中在看漲行權價，這也印證了市場的看漲情緒。

綜上所述，甲醇需求雖然無增長點，但總量保持平穩。隨著看漲情緒的出現，在高成本和偏緊供應利多驅動下，四季度甲醇有望迎來大幅上漲行情。具體操作上，針對期貨和期權，我們推薦激進和保守兩種風格的策略，前者多為左側單邊交易，強調倉位控制，后者多為套利或右側單邊交易，考驗入場時機。期貨推薦策略為多甲醇空PP的套利組合，相比直接做多甲醇擁有更高的安全邊際。期權推薦策略為看漲牛市價差或者比率價差，以及見頂跡象出現后賣出淺虛值看漲期權。

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?來源：期貨日報