股市 具有較強韌性

進入9月，A股延續8月以來的窄幅振蕩模式，政策助力經濟修復逐步被市場認同，市場開始交易經濟復蘇邏輯。

近期市場窄幅振蕩且交投活躍度下降的主要原因在于投資者對歐美央行緊縮政策的擔憂。美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會上發表“強鷹派”言論，隨后美聯儲多位官員釋放“鷹派”信號。當地時間13日晚間，美國勞工部公布數據，美國8月CPI環比增長0.1%，同比增長8.3%。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI環比增長0.6%，同比增長6.3%。這與鮑威爾所談的“通脹不歇，加息不止”的言論呼應，9月加息75BP的概率直線上升，甚至不排除加息100BP的可能。此外，歐央行上周五再度上調通脹預期，并將三大關鍵利率上調75BP。

歐美央行駛入快速加息通道，前期全球央行聯合放水的副作用顯現，市場對持續加息的預期升溫，美國部分經濟數據已經開始超預期走弱，經濟基本面趨弱和加息周期開啟將分別作用于股票定價模型的分子端和分母端，進而令全球權益類資產承壓。

投資者對于加息的謹慎態度在近期市場上有所反映：一方面，臨近美聯儲9月FOMC會議，兩市成交量快速收縮，指數窄幅波動，期權VIX指數下行的同時，深度虛值看跌期權隱波相對前期走強，空頭套保需求提升；另一方面，在美國通脹數據公布前，四大期指基差貼水率尾盤快速拉大，滬深300和上證50月度合約轉為貼水，多頭等待風險釋放。

國內方面，多項穩增長政策出臺，A股具有高度韌性。8月15日央行超預期降息后，社融有所修復，其中8月社融新增2.4萬億元，好于預期。其中，企業貸款多增、居民中長貸降幅收窄，融資需求回暖。本次社融回升領先于經濟修復。此外，鄭州開展“保交樓”專項行動、各地陸續出臺地產“友好”政策，地產企穩回升有助于經濟修復。各項“擴基建，促消費”的政策也值得期待，后續有望看到9月PMI數據和分項數據的好轉。

圖為社會融資規模月度變化

流動性上，因豬價漲幅回落、國際油價下滑、疫情導致服務價格承壓，8月CPI同比超預期回落至2.5%，PPI同比回落至2.3%，內外需求清淡，短期通脹難以成為貨幣政策的掣肘。近一個月，SHIBOR利率中樞下移，短端國債收益率回落，自7月以來利率持續超低位運行，9月整體大環境寬松狀態未變，流動性高度寬裕，政策對支持經濟表態堅決，中共二十大窗口期內，流動性有望維持現狀。

估值上，上證50、滬深300指數動態市盈率歷史10年分位點分別下降至43.27%和38.79%，而去年2月二者一度高達99%。指數調整近一年半以及上市公司盈利提升消化了大部分估值，股債性價比站上95%分位點。在當前A股低估值、高流動性的背景下，若經濟基本面持續復蘇，即便海外出現負面情況，北向資金大幅凈流出與市場情緒轉弱，則指數也有望保持高度韌性。

指數表現和風格上，政策助力經濟修復逐步被市場認同，市場開始交易經濟復蘇邏輯。自8月15日央行超預期降息以來，上證50與滬深300、上證50與中證1000的比價分別上行1.88%和6.33%。2022年1月以來的降息周期內，指數與2012年、2014—2015年、2019—2020年降息周期內的表現類似，都未改變運行方向，但風格上會出現切換。市場預期經濟將快速修復時，價值風格能夠跑贏成長風格，大盤強于小盤，地產、建筑裝飾、家電汽車、交通運輸、銀行等行業內的大型上市企業盈利端受益更豐。本輪政策對地產的放寬加強了地產助力經濟復蘇的邏輯，價值相對于成長板塊有明顯的超額收益，說明市場對經濟的研判趨于一致。

圖為上證50與滬深300比價（左軸）以及上證50與中證1000比價（右軸）

股指期貨方面，IF當月合約、下月合約和IH四類合約均出現持續性升水結構，展現出市場對價值藍籌板塊的認同。從各品種年化基差看，IC、IM遠季合約年化升貼水率分別收斂至-5.6%和-9.3%。從歷史定價區間看，IC與IM的貼水結構類似，IC年化升貼水率將在-10%至-8%，IM年化升貼水率將在-12%至-10%，當前的升貼水結構和幅度可以解釋投資者對1—6個月內A股相對偏強運行的預期。

整體而言，股指窄幅振蕩，市場在相對低位形成新的平衡，期指策略上建議輕指數、重結構，以多IF/IH和空IC/IM的跨品種組合為主，待海外風險消退后可布局低估值、高貼水的IM多頭展期策略。（作者單位：中信建投期貨）

?來源：期貨日報