人民幣匯率維持偏弱 金銀價格或繼續尋底

一、金銀價格行情回顧

八月，國際市場風云變幻，美聯儲官員釋放鷹派基調，美聯儲加息預期持續擾動全球市場，美元指數和美債收益率震蕩攀升。

俄羅斯暫停北溪一號管道供氣，歐洲能源危機加劇，美國天然氣期貨跳升至14年新高，歐洲天然氣、電價創歷史新高，市場對歐洲和英國經濟衰退的擔憂情緒升溫，歐元再次跌破對美元平價，韓元匯率創13年新低。全球央行流動性收緊，新西蘭聯儲加息50個基點，阿根廷央行加息950基點。

而市場動蕩依舊，美國、伊朗、OPEC三方表態繼續擾動市場情緒。在此背景下，8月份貴金屬價格走出了一波先揚后抑的走勢。

上旬，美國通脹放緩刺激全球風險偏好上升，全球股市普遍反彈，同時地緣政治局勢緊張升溫，貴金屬價格震蕩偏強，COMEX價格反彈至1820美元/盎司，COMEX價格則上揚至20.8美元/盎司。

進入中下旬后，美元指數在杰克遜霍爾全球央行會議后加速反彈，美元指數創20年新高，全球通脹提振美債收益率重新走強，但美國國債收益率持續倒掛引發市場對美國經濟衰退的預期，全球股市下跌，貴金屬價格承壓下行，COMEX黃金價格下探至1720美元/盎司，COMEX白銀價格則觸及至17.8美元/盎司新低。

8月份，COMEX黃金價格累計下跌3.37%，COMEX白銀價格累計下跌12.15%，金銀比價沖高96點位附近。

內盤方面，8月份中國經濟數據不佳，疫情、地產投資趨弱、缺水限電等對中國經濟的擾動有所增加，人民幣匯率趨貶，人民幣對美元匯率跌破6.9。價格走勢相對外盤偏強，8月份滬金累計上漲0.21%，而滬銀累計下跌5.83%。

二、宏觀分析

1.美國就業和通脹

從經濟指標來看，當前美國就業市場和通脹狀況均對美聯儲貨幣政策緊縮構成支持。一方面，美國6月份非農就業報告超預期；另一方面，美國通脹加速上行。美國就業市場降溫。

美國8月新增非農就業31.5萬人，失業率上升至3.7%，勞動力參與率上升至62.4%，8月平均每小時薪資月率增長0.3%，年率增長5.2%。美國8月非農就業報告整體喜憂參半，新增非農就業指標連續五個月超預期，而失業率和勞動參與率指標雙雙上升，薪資環比下降，勞動者回歸就業市場的意愿上升。

從結構上看，美國就業市場仍然維持強勁，但疫情變化、需求復蘇、通脹壓力、利率水平仍是制約美國就業市場復蘇的主要因素。

非農就業表現主要是由于專業與商業服務、醫療保健、零售等行業新增就業人數明顯增長，成為拉動8月份非農就業人數的主要行業，金融業新增就業有小幅增加，不過休閑與酒店、教育與保健行業均出現大幅降溫。

美國8月失業率上升主要受勞動參與率回升的影響，不過當前美國失業率仍接近三十年以來的低位。而美國勞動參與率上升主要受物價飛漲而導致更多美國居民不得不找尋全職或兼職工作的影響，同時也反映出美國居民就業意愿改善。8月份美國薪資環比意外下降，“通脹-工資螺旋形上升”的概率降低。

美國通脹回落，但核心CPI維持高位。美國7月CPI同比回落至8.5%，核心消費者物價指數(CPI)同比漲幅降至5.9%。從結構上看，石油、、天然氣在內的能源價格下跌是美國CPI增速見頂回落的主要原因。

7月份美國能源和商品分項同比分別增長32.9%、6.9%，相比6月份同比增速下降8.6、0.2個百分點，其中汽油價格同比大幅上漲75.6%；天然氣價格同比上漲44%；電力價格同比上漲15.2%。

家庭食品價格同比上漲10.9%，谷物價格同比上漲15.0%，肉類、家禽、魚類和蛋類價格同比上漲達10.9%；交通服務價格同比增速9.2%，較6月份增加0.4個百分點；住宅同比增速穩步增加5.7%，但上行速度有所放緩；新車和二手車價格分別同比上漲10.4%和6.6%。

從環比增速上看，7月份美國CPI環比持平，核心CPI環比上漲0.3%，均好于市場預期。分項來看，絕大多數細分項環比漲幅低于上月，僅家庭食品、醫療護理的環比漲幅有小幅抬升。

受國際油價下降影響，美國能源價格環比下降4.6%，其中汽油價格環比下降7.7%，燃料油價格環比下滑11%，天然氣價格環比分別下降3.6%，不過電力價格環比上漲1.6%；食品價格上漲加快，7月份環比上漲1.1%；二手車價格環比回落，但新車價格環比上漲。

住宅價格環比增長0.4%，服裝環比下降0.1%，醫療保健環比增長0.4%，娛樂環比增長0.3%，教育與通信環比下降0.2%，其他商品與服務增長0.4%，信息技術、硬件和服務環比下降0.9%。

從PPI指標來看，美國7月PPI環比下滑0.5%，為2020年4月來首次錄得下滑；同比則上升9.8%，核心PPI環比上升0.2%，同比上升7.6%，均弱于預期。

美國PPI下滑主要來自于能源價格的下降，7月份美國柴油、電力、住宅、天然氣等價格指數均有所下降，其中汽油價格暴跌16.7%，不過運輸和倉儲價格上漲，而最終需求服務業價格上環比上漲0.1%。

美國7月個人消費支出(PCE)物價指數環比下降0.1%，同比增長6.3%，增幅放緩；核心PCE物價指數環比上升0.1%，創去年2月份以來最小增幅，同比上升4.6%。

從重點細分項來看，7月份能源價格環比下降4.8%，推動美國PCE和核心PCE雙雙走低，服裝以及航空旅行、酒店和汽車旅館住宿等服務的價格環比上升0.1%，商品價格環比下降0.4%，服務價格環比上升0.1%，食品價格延續上漲。

從通脹指標來看，美國能源價格下降導致7月份CPI和PPI同比回落，但食品和服務分項仍對CPI構成支撐，同時住房成本繼續抬升，房租價格依然堅挺，服務業價格繼續攀升，核心通脹維持在高位。

8月份全球大宗商品價格整體下挫，同時國際油價回調，美國汽油價格出現明顯回落，疊加美國平均時薪增速下降，美國工資-價格螺旋上升的風險有所下降。

歐洲能源危機持續，歐元區通脹持續上行。歐洲萊茵河水位告急增加能源供給不確定性，全球氣候異常、歐洲對俄部分石油禁運，制裁俄油輪制裁、俄羅斯斷氣等因素共同導致歐美天然氣價格共同創新高，德法兩國電價創歷史新高。

法國2023年電力合同價格達到創紀錄的1130歐元/兆瓦時，而德國2023年電力價格上漲至950歐元/兆瓦時，歐洲天然氣價格次突破每千立方米2400美元，歐洲大陸TTF基準荷蘭天然氣期貨上漲至339歐元/兆瓦時。

從歐元區公布的CPI數據來看，7月份歐元區CPI同比增長8.9%，創歷史新高，其中能源價格同比上漲39.7%，而法國和西班牙7月的通脹率再次創下紀錄，英國CPI同比增幅10.1%創1982年2月以來新高。

隨著國際原油價格的回落，7月歐元區能源價格同比增速略低于6月，但食品、煙酒、非能源工業產品以及服務價格等加速上漲，推動了歐元區通脹上行。

相比美國而言，短期內歐元區通脹難以下行，主要原因是在歐盟國家天然能源結構中，石油和天然氣占比約為60%，并且歐盟國家能源主要依賴進口，能源成本高企導致歐元區進口額上升，今年1-6月，歐盟能源貿易逆差增至2908億歐元。

歐盟國家對能源需求增加、而供給不足的結構性問題短期難以解決，下半年來看歐元區通脹將繼續處于高位。而當前歐洲央行對加息速度以及幅度上仍遠不及美聯儲，下半年隨著歐元區高通脹問題持續，歐洲央行加息速度料將提速，料將受到南歐國家債務問題、經濟衰退風險等的掣肘。

2.美國經濟

8月份以來，美國GDP及就業市場有所好轉，但通脹飆升、利率上升繼續沖擊美國經濟。

（1）美國二季度GDP上修。美國二季度GDP年化季率較初值上修0.3%至-0.6%，好于市場預期。美國二季度GDP上修主要是由于消費者支出、企業庫存投資高于初值水平，不過美國經濟增速仍受高通脹和持續上升的利率拖累。

（2）美聯儲持續快速加息導致美國房地產市場明顯趨弱。抵押貸款利率上行導致美國居民購宅需求萎縮，而需求回落和庫存增加導致新宅開工減少，房屋按揭貸款申請暴跌。

美國7月份新屋開工數下降9.6%，創2021年2月以來的最低水平，建筑許可下降1.3%至167.4萬，二手房折年銷量環比下降5.9％至481萬套。7月新屋銷售環比大跌12.6%，大幅不及預期，同比大降29.6%，庫存則升高至2008年以來最高水平。

截至7月末，美國待售新房數量達46.4萬套。房屋借貸成本飆升背景下，美國房屋按揭貸款申請暴跌，美國抵押貸款申請指數跌至270.1。根據房地美最新數據，截至8月25日當周，美國30年期抵押貸款利率均值高達5.55%。

（3）美國工業和制造業產出上升。美國7月工業產出環比升0.6%，制造業產出環比升0.7%，制造業產出為三個月來首次增長，均好于預期。

（4）美國7月零售銷售同比增長10.3%，環比持平。

（5）美國消費者信心指數回升。美國8月諮商會消費者信心指數上升至103.2，8月密歇根大學消費者信心指數終值58.2，為連續第二個月回升，主要受美國的短期通脹預期下降的影響；

（6）美國8月達拉斯聯儲商業活動指數-12.9，不及預期。

歐洲經濟增長低于預期，能源成本壓力加劇。

（1）歐元區經濟增速不及預期。歐元區二季度GDP同比增長3.9％，環比增長0.6％，均略低于預期。歐洲能源危機持續，德國二季度GDP同比增速僅為1.5%；

（2）歐元區景氣指數和信心指數下降。歐元區8月ZEW經濟景氣指數-54.9，創2011年11月以來新低。德國8月ZEW經濟景氣指數-55.3，刷新2008年10月以來新低，德國IFO商業景氣指數下降至88.5。而8月份歐元區投資者信心指數25.2，較前值小幅回升，但仍低于市場預期；

（3）能源價格上漲導致歐元區巨額貿易逆差。歐元區6月季調后貿易逆差308億歐元，為連續八個月出現貨物貿易逆差，今年前六個月，歐盟能源貿易逆差增至2908億歐元。

3．全球制造業PMI下降

8月份以來，高通脹、利率上升和俄烏沖突導致能源等商品和服務成本飆升，主要國家經濟衰退風險上行，全球制造業下降。

（1）美國8月Markit制造業和服務業PMI低于市場預期并創出近2年來新低，綜合PMI連續第二個月陷入收縮區間。

其中，新訂單分項指數降至2020年5月份以來新低，就業分項指數降至2021年12月份以來新低，耐用品新訂單環比增速較上月大幅放緩，商業活動連續兩個月萎縮。

（2）歐元區制造業PMI創18個月高位，但服務業PMI創17個月低位，綜合PMI創18個月低位。德國制造業PMI創兩個月高位，服務業PMI創18個月低位，綜合PMI創26個月低位。

法國8月份綜合PMI初值49.8，低于前值，而服務業PMI初值48.2，創16個月新低，制造業PMI初值49，創18個月低點；

（3）日本8月制造業PMI創19個月新低，服務業PMI降到景氣榮枯點50以下，綜合PMI則降至49.4。日本制造業和服務業PMI走低主要受原物料及能源成本持續上漲、全球需求走疲等影響；

（4）俄羅斯8月制造業PMI降至49.9，服務活動再次收縮；

（5）中國8月份官方制造業PMI回升，但指數水平仍處榮枯線以下，財新中國PMI則降至49.5，需求疲軟、電力短缺和新一波疫情爆發導致中國制造業指數走弱。

三、基本面分析

1．實物需求進入淡季印度方面，由于農村需求疲軟、婚禮旺季接近尾聲以及黃金進口關稅上調，導致印度7月份零售需求不溫不火。

根據印度商務部發布數據，4-7月黃金進口量同比增長6.4%至130億美元，進口成本激增疊加本幣貶值導致印度7貿易逆差擴大至300億美元，7月份印度黃金進口大幅下降43.6%至24億美元，但白銀進口量創紀錄躍升至1754噸的歷史高位。

8月份新興市場與發展中國家貨幣貶值明顯，印度盧比累計貶值0.55%，印度當地金價下跌提振需求，印度國內黃金溢價上升。

中國方面，7月份中國黃金ETF流入9噸，創2020年4月以來的最大月度流入量，同時上海黃金交易所的黃金出庫量持續增加，上海-倫敦金平均價差擴大。

美國方面，8月份美國鑄幣局共銷售4.6萬盎司美國鷹金幣以及85萬盎司銀幣,環比分別下降28.7%和0%。

年初受假期因素影響，美國金幣和銀幣銷售強勁增長，但進入2月后美國金幣和銀幣銷量出現大幅波動，特別是進入6月份后金幣和銀幣銷量暴跌，這主要和美國消費淡季有關。1-8月美國金幣和銀幣累計銷售85.2萬和1241萬盎司，相比去年同期分別變化+0.5%和-45.9%。

2．投資需求從投資需求來看，8月份以來機構對黃金和白銀ETF持倉均出現比較明顯的減倉，其中對黃金ETF減倉幅度3.2%，而對白銀ETF減倉幅度3.7%。

8月份SPDR黃金ETF持倉量減少32.5噸至973.37噸，iShares白銀ETF持倉量則減少562.48噸至14480.95噸.CFTC持倉上，8月份CFTC黃金和白銀凈多頭均出現減少，其中黃金凈多頭減少主要是由于非商業多頭大幅減倉，而白銀凈多頭減少主要是由于非商業空頭增倉。

8月份CFTC黃金投機多頭持倉減少6814手至235314手，空頭持倉減少222手至117580手，黃金投機性凈多頭減少6592手至117734手；白銀投機多頭持倉增加248手至49468手，空頭持倉增加9493手至57739手，白銀投機性凈多頭減少9245手至-8271手。

從CFTC黃金白銀凈多頭持倉以及ETF持倉變化來看，8月份隨著美元指數和美債收益率的雙雙反彈，機構對加大對黃金白銀的拋售。

四、行情展望

中短期來看，能源價格仍是歐美通脹的主要動力，美國通脹是否見頂是美聯儲緊縮程度的重要制約，而美元加息預期仍是貴金屬價格上行的重要制約。

美國通脹實質性見頂之前，美聯儲大概率將延續緊縮方向，美聯儲縮表將加速，同時美聯儲加息空間再次打開，而歐洲央行、英國央行等主流央行的緊縮節奏將加速，全球流動性仍然偏緊。

長期來看，強勢美元不可持續，美元指數面臨修正風險，而貴金屬市場將轉向交易美聯儲的貨幣政策轉向預期。

一方面，美元過快加息對美國房地產、就業市場等的沖擊已有顯現，后續美國通脹出現見頂信號并轉為下行后，美聯儲將終結緊縮周期，美債收益率和美元指數有回落風險。

另一方面，歐洲及其它國家央行貨幣政策緊縮將進一步加快，歐美貨幣政策差異將逐步縮小，美元的利率優勢將弱化。

綜合來看，短期美元指數大概率維持偏強水平，美元加息幅度以及點陣圖對長期利率的預期將是9月份美聯儲議息會議的主要看點。

預計9月份美聯儲議息會議之前金銀價格將繼續尋底，而人民幣匯率將維持偏弱狀態，滬銀滬銀將相對外盤偏強。

外盤COMEX黃金價格關注1600美元支撐，COMEX白銀關注17.00美元。內盤滬金AU2212參考區間370-410，滬銀AG2212參考區間4000-4850。

五、風險提示

全球“再通脹”超預期、美債及美元指數調整、全球地緣政治風險、機構持倉大幅變化。

來源：曲合期貨