【期貨知識科普】鎳豆交割消息再出 鎳產業鏈影響幾何

　　9 月 5 日，上期所再度修改發布涉及有關鎳豆交割相關規定文件。進一步推動鎳豆納入交割品行列。此舉或有望減緩市場風險發生的可能，增強市場流動性，促進產業鏈更加健康發展。

　　國內僅允許鎳板進行交割，庫存結構也由鎳板占據主導，而海外正相反，鎳豆在庫存中占據多數，且鎳豆也在可交割范圍。LME 庫存中鎳豆占比約 80%，鎳板占比 15%，鎳球占比 5%左右；而國內社會庫存中鎳板占比基本保持在 85-90%左右，鎳豆庫存較少。

　　若設置鎳豆對上期所當月合約平水交割，合約定價重心或將向鎳豆轉移，對鎳絕對價格形成一定抑制。由于鎳豆對鎳板往往具有一定貼水，后續更便宜的鎳豆將普遍用來交割，加之交割品增加，鎳價將有所受抑。

　　內外價差將進一步收窄，內外盤聯動加強；滬鎳遠期近強遠弱的強 BACK 結構有望得到一定改善，企業套保環境趨好。鎳豆被納入可交割標的后，滬鎳和倫鎳差別將一定程度降低，在當前庫存極低位、存在多頭反復軟逼倉的背景下，近月鎳價維持強勢。

　　貿易商進口鎳豆積極性會增強，尤其在國內消費相對偏弱，但鎳豆進口窗口打開的情況下。相較之非原廠鎳豆，無論從經濟型還是質量情況來看，澳大利亞和馬達加斯加地區原廠鎳豆將更受青睞，進口大幅提振。

　　風險因素：交割品牌范圍不及預期；升貼水標準超預期；政策落地節奏不及預期。

　　一、市場背景

　　9月5日，上期所發布，提出為加強對期貨交割商品的管理，根據《上海期貨交易所交易規則》及有關規定，將對《上海期貨交易所有色金屬交割商品注冊管理規定》(2019年10月修訂版)進行修訂，結合交割商品市場需求和管理工作需要，增加了鎳豆的相關內容，并調整了部分條款。且聲明該規定自發布之日起實施，同時廢止《上海期貨交易所有色金屬交割商品注冊管理規定》(2019年10月修訂版)。

　　1.1上期所政策變動

　　滬鎳自2015年3月上市，上市初期僅國內鎳板可以交割，幾個月后加入俄鎳進行交割，由于未對俄鎳進行升貼水設置，期貨定價重心迅速從金川鎳轉移至俄鎳，加之交割品的增加，鎳整體定價重心得以下移，部分市場間套利空間消除。

　　2015-2020年間，上期所鎳期貨合約僅有鎳板可進行交割，后于2020年5月發布《上海期貨交易所鎳期貨合約(修訂案)》及《上海期貨交易所交割細則(修訂案)》，本次修訂取消對參與實物交割的電解鎳的形狀限制，允許其他形狀的電解鎳參與實物交割，同時豐富鎳期貨交割商品準入機制，在保留品牌注冊制的基礎上，增加品牌認可制。并發布公告確認鎳豆從NI2011合約起納入交割，但暫未對可交割品牌，及交割升貼水等進行詳細規定，鎳豆并未在后續實質進入交割用。

　　2022年春節前期，上期所召開小范圍鎳豆交割討論會，前驅體和正極廠商、不銹鋼廠商，鎳豆貿易商及期貨公司等國內大的鎳豆需求方和交易方參與其中，會議討論了鎳豆交割的升貼水及生產年限問題，多數建議鎳豆對上期所當月合約平水交割，且不設生產年限的限制。上期所組織討論鎳豆交割升貼水及生產年限等問題，或意在推動鎳豆正式進入交割品行列，以試圖緩解市場交割品緊缺及擠倉問題隱憂。

　　9月5日，上期所再度修改發布涉及有關鎳豆交割相關規定文件，進一步推動鎳豆納入交割品行列。此舉或有望減緩市場風險發生的可能，增強市場流動性，促進產業鏈更加健康發展。

　　就上期所目前的可交割品牌來看，主要涉及到下表中所示品牌，其中國潤及NORNICKEL兩品牌目前已經停產，雪花品牌已經暫停交割，其余品牌尚可正常交割流通。

　　1.2鎳春節前極端炒作回顧

　　節前鎳價頻繁炒作，價格大幅波動，滬鎳頻創歷史新高。本輪炒作的核心邏輯主要基于海內外庫存持續低位去化，鎳價支撐不斷強化。由于車行業的快速發展，鎳下游需求結構經歷迅速轉變，高冰鎳、鎳鹽等硫酸鎳原料產能釋放不足導致硫酸鎳缺口不斷擴大，硫酸鎳對電解鎳邊際需求水漲船高，電解鎳長期處于緊缺狀態而無法緩解，進而帶來庫存在數年以來低位水平仍不斷下降。

　　交易所合約交易方面，持倉量和成交量大幅增加，資金參與度高。倫鎳交易所注銷倉單占比一度攀升超過55%，LME0-3升貼水不斷走高，現貨緊張下倫鎳持續擠倉，助推盤面價格走高，滬鎳上期所庫存降至5000噸以下，且以較快速度繼續降低，可交割庫存不足導致軟擠倉現象多次出現，由于進口窗口時有打開，才稍有緩解。

　　市場事件驅動方面，緬甸地區政治動亂導致最大鎳生產基地供電廠被炸，鎳鐵生產暫時中斷，印尼對鎳鐵征收出口稅額，使得鎳鐵供應收緊擔憂驟起，此外，印度傳聞對進口不銹鋼征收反補貼稅，下游需求引憂，事件本身或實際影響不大，但為市場提供了諸多的炒作因素，各類利多消息進一步助推價格上揚。

　　1.3鎳3月擠倉事件回顧

　　作為世界上重要的鎳資源供應國，自俄烏之間局部地緣沖突爆發開始，市場普遍擔憂俄羅斯遭受制裁將導致電解鎳供應下降，進一步加劇當前市場供需面緊張態勢，因而價格也是在供應擔憂預期中持續穩步抬升。但進入三月，價格迅速跳出溫和上漲的基本面邏輯，接連發生近乎瘋狂的劇烈波動。

　　3月7日，暴漲20%，倫鎳當日暴漲72%，收盤50300美元，創下有史以來最大單日漲幅，絕對價格幾乎逼近07年以來高點。3月8日，倫鎳繼續上漲59%，盤中一度上漲超100%，當天下午LME暫停鎳交易，且于夜間宣布，倫敦時間3月8日0點之后的交易全部作廢。3月9日，滬鎳合約連續第三個漲停板后，上期所決定在3月10日對連續觸發三個漲停板的合約進行，其余合約允許繼續交易，當日夜盤繼續交易的合約全部跌停，同時LME發布公告稱，預計將在所有執行場所為鎳的所有直接合約設定10%左右的漲跌幅限制。

　　此次事件爆發背后始末主要是在于青山擔心今年印尼鎳鐵產能大幅擴張的背景下，鎳價會有走低風險進而導致利潤縮減，于是在LME大量布局空頭頭寸，試圖提前鎖定部分遠期產量的利潤。但由于青山所生產的產品主要是鎳鐵和高冰鎳，并不符合LME交割標的規定，導致自身產品無法應用于實際交割，實際存在明顯的潛在風險暴露。加之俄烏局勢持續發酵下，歐美各國先后發起對俄制裁，主產交割品鎳板的俄羅斯現貨難以運出，交易受阻使得市場上作為交割品的電解鎳愈加緊張。市場多頭或是認準空頭方沒有足額現貨進行交割，利用資金持續拉升價格，使得青山被迫選擇大額追加保證金或進行平倉操作，而無力抵抗。

　　鎳市場多番擠倉事件爆發及潛在擠倉風險的根源實則在于交割品和供需之間的結構性矛盾。LME和上期所均存在交割品無法匹配鎳產業鏈需求的問題，當前鎳供需市場轉變明顯，電解鎳已不再是占據主導地位的原生鎳產品了，鎳鐵和鎳鹽等其他鎳產品隨著供應占比提升，重要性凸顯，僅依靠盤面的電解鎳合約無法很好的滿足套保和定價等需要。

　　在經歷此次歷史級擠倉事件后，我們看到無論是倫鎳還是滬鎳，其交易流動性都出現了極為明顯的下移，成交量、持倉量已然大不如前，流動性不足的品種則更容易出現較大的價格波動，加之滬鎳倉單庫存持續位于極低位水平，擠倉風險預期仍持續作用于市場交易各方，而將鎳豆納入交割或能一定程度緩解交割品不足的現象。

　　二、國內外鎳豆供需

　　2.1鎳豆和鎳板區別

　　從終端應用上來看，雖然新能源車動力行業發展帶來了鎳豆的大量邊際需求，但當前我國鎳的下游消費依舊主要集中在不銹鋼生產領域，而不銹鋼生產企業往往更傾向于使用鎳板。鎳豆整體體積較小，堆積存放過程容易發生丟失、遺漏等損失，且較長時間的堆積會使其出現粉化而引起短重，管理成本較高，且鎳豆更多被用于小規模生產和大規模機械化投料，但國內不銹鋼廠多為百萬噸級別，生產規模龐大，適用性相對較差。

　　從生產工藝上來看，鎳板通常是將鎳礦還原成高冰鎳或鎳鈷化合物后，通過電解法精煉而成的板狀純金屬鎳。而鎳豆則是以濕法冶金將鎳礦高壓浸出，先制成鎳粉后，通過粘合劑做成球團，將球團燒結后得到。因為工藝的差別，鎳板質量較為穩定，易于儲放；而在鎳豆則在長時間的存放過程中，首先被氧化的是粘

　　合劑，然后鎳豆會慢慢被粉化，原本飽滿的顆粒，會變成了各種奇形怪狀，質量上也會發生微妙的變化。歐美地區一直以來都是鎳豆的主要生產和消費地區，大多數歐美廠家企業規模和耗用量均相對偏小，鎳豆因其便利性和靈活性廣受歡迎，而國內市場對鎳豆的接受程度不及鎳板，鎳豆流通性相對較差，使得鎳豆對鎳板往往有一定的貼水，當前由于鎳豆貨源較少，升貼水有所收窄。

　　2.2國內外鎳庫存結構從

　　LME的鎳庫存數據來看，目前海外鎳庫存中的鎳產品形態主要包括鎳豆、鎳板和鎳球，其中鎳球占比長期維持在3%左右，2021年以來隨著總庫存持續下降占比接近5%，但占比仍較低；鎳豆作為主要產品，占比遠超鎳板，此前占比一度達到90%以上，由于2021年去庫主要體現在鎳豆庫存減少，當前占比也降至80%左右，鎳板占比大致維持在15%。

　　而國內社會庫存來看，庫存占據主導的是鎳板，占比基本保持在85-90%左右，鎳豆庫存較少。

　　2.3國內鎳豆和鎳板進口量變化

　　2021年二季度開始鎳進口量大幅提高，尤其是鎳豆進口量迅速增加，在新能源動力電池高速發展，硫酸鎳原料供應不足的背景下，鎳豆自溶制備硫酸鎳這一工藝大量應用以補充硫酸鎳缺口，鎳豆需求量也大幅抬升。鎳板本質上也可用于生產硫酸鎳，但其物理結構較為致密，化學反應較為緩慢，僅為鎳豆的十分之一左右，因此，從生產效率上來看，硫酸鎳生產企業并不傾向于使用鎳板。

　　而自今年3月以來，一方面國內疫情席卷多地，下游終端用電池需求驟減；另一方面，印尼高經濟性的中間品不斷放量，持續回流我國填補硫酸鎳原料市場，彼時鎳價大漲后甚至出現硫酸鎳價格長期倒掛鎳豆，鎳豆需求大幅下滑。鎳豆需求的減少致使我國進口量大幅走低。

　　三、政策對市場影響

　　3.1對絕對價格的影響

　　根據有色網統計，目前市場主流鎳豆品牌主要包括BHP鎳豆、Minara鎳豆以及Ambatovy鎳豆，其年產能分別為9萬噸、2萬噸及9萬噸，共計約20萬噸。

　　電解鎳可交割類型的增加將加大市場對鎳豆的邊際交割需求，鎳豆流通性將會有所改善，市場可交割的電解鎳種類和品牌的增加，將降低鎳的擠倉風險，未來多逼空的潛在風險將明顯下降，有助于維護國內市場的價格穩定。

　　當前鎳豆交割過程中的升水設定暫未確定，若依據此前討論會建議，設置鎳豆對上期所當月合約平水交割，由于鎳豆對鎳板往往具有一定貼水，那后續更便宜的鎳豆將普遍用來交割，合約定價重心或將向鎳豆轉移，加之交割品增加，擠倉風險降低，將對鎳絕對價格形成一定抑制。

　　3.2對內外價差及滬鎳遠期結構的影響

　　當前國內和海外可交割鎳品種存在一定差異，國內僅允許鎳板進行交割，而LME的交割標的既可以是鎳豆，也可以是鎳板和鎳球等，當鎳豆被納入可交割標的后，滬鎳和倫鎳差別將一定程度降低，有利于內外價差進一步收窄，內外盤聯動加強。

　　交割品擴容有利于緩釋規則生效后后續合約擠倉壓力，同時驅使合約定價重心或有所下移，在當前庫存極低位、存在多頭反復軟逼倉的背景下，滬鎳遠期結構呈現近強遠弱的強BACK結構，未來或有望得到一定邊際改善，企業套保環境趨好。

　　3.3 對貿易商行為的影響

　　我國鎳豆進口集中，主要是澳大利亞、馬達加斯加等國，部分來源于芬蘭、加拿大等國。基于中澳自貿協定和非洲最不發達國家關稅優惠等政策，我國從澳大利亞、馬達加斯加兩國進口的原廠鎳豆享受零關稅優惠，其余地區和非原廠鎳豆及鎳板均需承擔1%進口稅率。

　　交割品擴容將使得鎳豆和電解鎳升貼水大幅波動收窄，貿易商進口鎳豆積極性會增強，尤其在國內消費相對偏弱，但鎳豆進口窗口打開的情況下。相較之非原廠鎳豆，無論從經濟型還是質量情況來看，澳大利亞和馬達加斯加地區原廠鎳豆將更受青睞，進口大幅提振。

（文章來源：中信期貨）

來源：東方財富