焦炭期貨有反彈空間 焦煤利潤回吐或延續

一、行情回顧

8月，前半月雙焦期貨高位震蕩，中旬我們發文提示《焦鋼毛利差修復，做空信號增強》，后半月雙焦期貨顯著走弱。

本周，蒙煤口岸測試通關900車，雙焦再受重挫，首輪調降如期落地，周五01合約觸及前低后，雙焦有反彈跡象。

截至9月2日，盤面合約周五收盤價1850點，環比上月-18%，呂梁低硫主匯總價2350元/噸，環比暫無變動；盤面合約收盤價2448.5點，環比上月-17.2%，日照港準一級冶金焦出庫價2500元/噸，環比上月-100元/噸。本周，焦炭出口外貿訂單價格、蒙5#原煤報價轉跌。

二、宏觀數據

國家統計局公布8月官方制造業PMI為49.4，前值49；官方非制造業PMI為52.6，前值53.8。數據表現略好于預期。建投期貨金融衍生品團隊認為：

（1）8月制造業PMI好于歷年同期季節性表現。近五年來8月制造業PMI環比增幅均值為0.03，而本月環比提升0.4，好于季節性的表現；

（2）限電與疫情的影響沒有此前預期的嚴重。一方面，七八月全國高溫區域的錯位是導致經濟讀數受氣候沖擊程度不同的重要原因；其次，8月主要涉疫省份GDP高于7月主要涉疫省份，但從8月數據來看，其影響不不如預期；

（3）生產環比持平，需求環比復蘇。今年制造業PMI大多延續生產強于需求的局面，4-7月生產指數明顯好于新訂單指數，反應的是政策支持下企業積極生產。

8月，新訂單指數環比反彈0.7個百分點為近年同期最好表現，生產指數環比持平，生產-新訂單指數差距明顯收窄。我們認為需求的環比復蘇存在中秋節的季節性因素，或也存在基建與地產行業開工情況邊際好轉的因素；

（4）兩大價格指數下跌幅度有所收窄，出廠價格指數高于主要原材料購進價格指數，為2016年來首次。該現象可交叉驗證需求修復，或反映企業議價能力的提升。

三、雙焦基本面數據

1、焦鋼廠內原料煤庫存可用天數均有所下降

焦煤：8月庫存從上游的煤礦、洗煤廠逐步轉移至焦化廠、鋼廠。本周，煤礦庫存降幅走擴，洗煤廠庫存轉降，上游庫存降至同期中位；焦化廠補庫放緩，鋼廠庫存降幅收窄，港口庫存下滑明顯；整體庫存下滑，焦煤庫存驅動向上。鋼廠補庫積極性不及焦化廠，焦鋼廠內原料煤庫存可用天數均有所下降。

2、洗煤廠復產，焦鋼產量比下滑

8月各環節產能利用率顯著回升，復產力度焦化廠>鋼廠>洗煤廠。本周，鋼廠高爐持續復產，鋼廠多按需采購，維持中等偏低庫存。

焦企生產正常，開工暫穩，疫情多點分散，貨物周轉效率下降；焦鋼產量比下滑，鋼焦繼續博弈，西北少數焦企主動降價。產地煤礦開工高穩，出貨壓力漸顯，部分礦點庫存有增加，洗煤廠復產。

3、焦鋼毛利差即將轉負，做空信號減弱

利潤能否從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。對于前者，周度螺紋毛利持續回落至29元/噸附近（-60）。

終端需求不及預期，螺紋毛利再下臺階，鐵水復產的持續性存疑。此前國常會穩經濟接續措施發布，黑色商品市場情緒好轉，疊加極端高溫天氣逐步緩解，利好終端需求修復。

然而本土疫情多點擴散，多城市分區域采取靜默封控措施，終端需求尚未看到明顯改善，需求證偽在即，利空雙焦。至于后者，國內供應增量數據不透明，在預期之外，跟蹤進口增量更為現實。

對于進口蒙煤，本周通關車量日均610車，其中AGV日均40車（每車64噸）。據悉，本周中方管委會計劃組織一日蒙煤車通關量演練（預計900車）。

中方委員會本次演練目的是測試蒙煤口岸堆存的極限值，該消息加強了蒙煤進口增量預期，900車對應月度進口量327萬噸（+50%），對應日均鐵水產量4.8萬噸（+50%）。

綜上所述，蒙煤進口增量預期受到強化，年內終端需求難有顯著改善，加之下半年粗鋼壓減落地，焦煤利潤回吐將延續，近期焦鋼毛利差將加速轉負。

此前判斷我們9月初焦鋼毛利差或將再次轉負，當前焦鋼毛利差回升至2%以上，本周焦炭首輪調降100元/噸落地，落地后即時毛利差轉負，下周即期毛利差轉負，符合此前預期。

盡管上周穩經濟接續措施發布，但是考慮到措施實質傳導至商品端存在時間差，我們認為短期雙焦現貨下行壓力較大，不過隨著焦鋼毛利差轉負，現貨下行壓力將逐步減弱。

4、基差走強，煤焦比/螺焦比走強

基差方面，蒙煤口岸測試通關900車，雙焦再受重挫，首輪調降如期落地，周五焦炭01合約觸及前低后，雙焦有反彈跡象，基差偏強運行（基差歷史分位：JM0174%，J0183%）。

現實：焦炭方面，鋼廠高爐持續復產，鋼廠多按需采購，維持中等偏低庫存；焦企生產正常，開工暫穩，疫情多點分散，貨物周轉效率下降；鋼焦繼續博弈，西北少數焦企主動降價。

焦煤方面，產地煤礦開工高穩，出貨壓力漸顯，部分礦點庫存有增加，洗煤廠復產；終端需求恢復緩慢，部分下游企業對焦煤采購意愿減弱；原料成本的上漲擠壓焦企即期利潤。

需求預期：

1）本土疫情多點擴散，多城市分區域采取靜默封控措施，終端需求尚未看到明顯改善，需求證偽在即，利空雙焦；

2）假設下半年產量平控，則3-4季度的日均鐵水產量約為216萬噸；更樂觀一點，假設全年產量平控，則3-4季度日均鐵水產量約為229萬噸。最新數據234萬噸，鋼廠利潤下滑，鐵水回升空間有限。

供應預期：

1）288口岸每周無陽性則增加通關，若閉環出現疫情，通關或受影響，但疫情對通關的影響正在減弱；甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術，蒙煤口岸測試通關900車，蒙煤進口增量預期進一步增強；

2）中澳關系有緩和跡象，澳煤重新通關擔憂漸起，但暫無確切消息。

3）市場傳出山西地區4.3米焦爐計劃提前關停消息，集中關停概率較小。

4）唐山鋼廠減產800萬的文件流出，粗鋼壓減預期增強，利空原料。焦鋼毛利差連續三周為正，目前回升至2%上方，做空信號基本pricein，疊加首輪調降落地，幅度不及預期，繼續做空的盈虧比較低。

此外，據產業人士反饋，山西焦煤集團第4季度長協價不作調整，一定程度上對原料煤成本形成支撐。首輪落地后，焦鋼毛利差大概率轉負至-2%附近，做空信號趨弱。預計01合約或反彈概率較大。

綜上，我們預計短期內基差走弱概率較大。比價方面，煤焦比1.324，位于歷史中位（61%）；鋼焦比1.485，位于歷史高位（88%）。周中多鋼廠利潤頭寸獲得明顯盈利，與我們上周的套利策略給出的預期一致。

在“就業優先”的政策基調下，疊加下半年強力刺激政策落空，我們預計疫情改善后地產、基建亦難有起色。

LPR利率下調疊加穩經濟接續措施發布，然本土疫情多點擴散，多城市分區域采取靜默封控措施，終端需求尚未看到明顯改善，市場情緒搖擺。

01合約多頭交易冬儲需求及旺季需求修復，空頭交易美聯儲加息與唐山鋼廠減產800萬。焦鋼毛利差連續三周為正，目前回升至2%上方，做空信號基本pricein，疊加首輪調降落地，幅度不及預期，繼續做空的盈虧比較低。

此外，據產業人士反饋，山西焦煤集團第4季度長協價不作調整，一定程度上對原料煤成本形成支撐。首輪落地后，焦鋼毛利差大概率轉負至-2%附近，做空信號趨弱。

預計01合約或反彈概率較大。目前現貨仍處于下跌通道，期貨反彈幅度有賴于預期改善等。目前看，多地疫情再起、城市停擺、終端需求預期偏悲觀，同時蒙煤進口預期被強化，粗鋼壓減政策下鐵水回升承壓。

然人民幣貶值、疊加歐洲能源危機或刺激出口需求，20大在即市場對防疫放松有所期待，低庫存帶來的冬儲需求預期也將一定程度上被多頭交易。

我們認為短期反彈力度仍然有限，建議焦炭01合約輕倉短多操作，壓力位分別為2515、2640、2700附近；焦煤01合約壓力位1870，2000附近。

利潤能否繼續從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。蒙煤進口增量預期受到強化，年內終端需求難有顯著改善，加之下半年粗鋼壓減落地，焦煤利潤回吐將延續。

套利策略，考慮到焦鋼毛利差即將轉負，有反彈空間，短期多鋼廠利潤頭寸止盈離場，中長線繼續逢低做多鋼廠利潤。

不確定性風險：疫情惡化引起供應中斷，終端需求不及預期，進口煤增量超預期，鋼廠復產不及預期等。

來源：曲合期貨