四季度紙漿期價預計高位回落

? ?今年上半年，在地緣政治加劇、全球疫情反復、海運費上漲及計劃外停機的共同影響下，紙漿期價出現30%的漲幅。然而目前，市場供需矛盾、期現結構性矛盾愈發突出，四季度紙漿期價預計自高位回落。

[1]　　[上半年的上漲驅動來自供應端]

上半年紙漿期價的上漲驅動主要來自供應端。這些供應端因素的影響持續時間長，且力度前所未有，其和疫情對于經濟的沖擊原理相似，只不過原材料供應鏈的危機因素帶來的是全球工業原材料價格的大幅攀升。

上半年，全球商品漿市場遇到了供應鏈危機，主要原因包括：

其一，加拿大洪水阻斷交通、芬蘭漿廠罷工、智利MAPA項目延期至三季度末投產。

其二，海外卡車司機罷工、海運費大漲及集裝箱運力失衡，導致交付周期延長。

其三，俄烏戰爭引發對俄羅斯的制裁及歐洲木材供應不足。

其四，疫情反復導致供應鏈交付周期延長，貨源流動性持續緊張。

價格表現上，根據卓創資訊統計的現貨價格數據：上半年，進口針葉漿均價為6914.77元/噸，環比上漲17.91%，同比上漲2.28%；進口闊葉漿均價為6002.45元/噸，環比上漲28.18%，同比上漲14.42%；進口本色漿均價為6452.53元/噸，環比上漲9.03%，同比上漲5.96%；進口化機漿均價為5224.25元/噸，環比上漲41.29%，同比上漲21.61%。

相應的進口成本提升幅度更大，截至6月，進口針葉漿成本仍在1000美元/噸以上，外盤累計上漲160—290美元/噸，按不變匯率計算，漲幅在2000元/噸左右。與去年上半年外盤成本對比，國內紙漿進口成本增加270—500元/噸。

圖為智利銀星進口價格折算成人民幣價格走勢

圖為上期所紙漿連續合約收盤價走勢

與供應鏈因素驅動的紙漿價格上漲相悖的是，下游造紙領域并未形成共振。根據相關數據，今年前5個月，全球商品漿需求為2140萬噸，累計同比減少0.3%，為6.6萬噸。其中，漂針漿需求減少2.8%，為27萬噸；本色漿需求增加10%，為10萬噸，是需求增長幅度最大的漿種。

分地域看，日本商品漿市場實現21%的需求增量，合16萬噸；歐洲市場需求也相對強勁，增幅為2.4%，合13萬噸，且集中在西歐；北美需求增幅為2.2%，合7萬噸，而我國市場需求降幅最大，減少54.6萬噸，降幅為7.8%。

根據中國造紙協會公布的經營數據，今年上半年，全行業經營狀況較上年同期明顯變差。統計7357家制漿造紙及紙制品企業的數據，營業收入累計為7375億元，較上年同期增長3.26%；營業成本累計為6499億元，同比增長7.12%；利潤總額累計為260億元，同比下降46.33%；資產總計為1.63萬億元，同比增長4.85%；負債總額為9433億元，同比增長3.72%；虧損企業2064家，占28.05%，同比增加455家。受紙漿成本上升、能源成本增加和疫情反復的影響，行業虧損面明顯擴大。

[2]　　[下半年針葉漿進口量較難增長]

下文著重對國內進口情況進行分析：今年7月，進口紙漿到貨217.6萬噸，較去年同期減少7.5萬噸；1—7月，累計到貨1694.2萬噸，較去年同期減少102.7萬噸，累計降幅為6.2%。

具體到期貨交割的針葉漿，去年全年針葉漿進口量為842.32萬噸，較前年下降4.95%，其中1—6月進口442.64萬噸，而今年1—6月進口366.38萬噸，較去年同期下降17.23%。針葉漿進口量已經連續兩年下降，今年降幅擴大。

去年7—12月，國內共進口漂針漿399.67萬噸。一般情況下，漂針漿進口量上半年多于下半年。今年上半年漂針漿進口量只有366.38萬噸，想從進口量上超過去年，下半年進口量需要超過476萬噸。而歷史數據顯示，漂針漿進口量只有2019年下半年才超過470萬噸，通常在380萬—400萬噸。從目前的市場格局看，外盤供應依然緊張，加之國內需求表現不佳，下半年實現進口量增長的難度較大，預計全年進口量在780萬噸，同比降幅為7.4%。

圖為國內漂白針葉漿進口量變動

不過，去年8月下旬，紙漿期價開啟了一波長達兩個月的下跌行情。分析當時的數據，筆者發現，當年不僅針葉漿進口量較高，而且一個關鍵因素是針葉木片進口量陡增，致使市場一度大幅上調針葉漿供應增幅。

去年7月，針葉木片進口量高達16.6萬噸，突破歷史極值。今年6月，針葉木片進口量為1.80萬噸，環比下降74.60%，同比下降78.90%；今年上半年，針葉木片累計進口量為31.82萬噸，累計同比下降10.60%。目前為止，還未出現進口量大規模提高的情況，側面印證了國內整體供應偏緊。

圖為國內針葉木片進口量變動

[3]　　[期貨倉單貨源向現貨市場轉移]

今年上半年，紙漿市場一個突出特點就是倉單庫存自高位回落。4月倉單庫存還有50多萬噸，之后逐步下降，尤其6—7月，在期貨貼水現貨后，倉單加速去庫，兩個月時間庫存就下降至28萬噸。庫存幾乎腰斬的背后，是現貨流動性與期現基差的博弈。

今年針葉漿進口量明顯偏少，造成國內紙漿現貨流動性持續緊張。但同時，倉單庫存一季度又鎖定了大量現貨，故市場出現倉單庫存高而社會庫存低的“奇怪”現象。不過，對比去年的倉單庫存變動，就可以理解了。倉單庫存累積，反映出紙漿期貨市場交易擴張，去年下半年開始，紙漿期貨市場參與者大量進入，促使紙漿行業的資金和貨源向期貨市場轉移，紙漿期貨服務實體經濟的作用增強。

圖為上期所紙漿期貨倉單庫存變動

去年，紙漿倉單庫存整體處于累積過程，一直持續到年底。現貨上漲帶動期貨上漲，期現價差較小，而現貨流動性低于期貨，尤其是去年下半年，市場未被消化的現貨在符合交割時限的提前下，被交割到期貨倉單庫存上來。

今年5月開始，庫存快速消化，去庫內在驅動其實是期現基差矛盾。具體的，期貨在上沖7200元/噸的高點后，轉而振蕩調整，而現貨在外盤成本支撐下，站穩7000元/噸平臺，期現價差快速擴大，一度超過500元/噸。高額的現貨升水令市場關注到：現貨針葉漿成交價格比期貨交割價格高，由此引發倉單向現貨市場轉拋的意愿，進而形成倉單庫存下降、倉單轉為現貨的現象。此種景象可以總結為：水往低處流，貨往高價走。

圖為山東市場銀星針葉漿現貨與紙漿連續合約的價差曲線

配合9-1合約跨年的價差來分析，去年也呈現出近月合約更強的邏輯。今年二者走勢分化更早，預計持續到9月合約交割，之后要看明年1月合約的貼水情況。目前，近遠月價差并未形成明顯回歸趨勢，尤其是遠月合約沒有補漲，反而表現更弱，說明近遠月合約遵循兩套獨立的運行邏輯。近月完全走交割、現貨成本的邏輯，而遠月仍然走預期。今年1月合約貼水現貨的幅度明顯偏大，暫不好判斷是否會出現去年那樣流暢的下跌行情。

圖為紙漿期貨9-1合約的價差曲線

下半年需要關注利空因素能否充分兌現，再考慮到外盤報價，國內紙漿市場大概率是現貨主動下跌來修復基差。當前現貨主要受外盤的成本支撐，需求端的支撐力度則偏弱。

[4]　　[下游造紙行業已經顯露出疲態]

與去年年初的上漲驅動不同，今年下游并沒有給出強勁的驅動力，這從下游造紙價格上就能看出來。8月，出版旺季基本結束，文化紙需求進一步清淡。文化紙開工走弱，庫存壓力加大，實單價格下挫。作為去年需求強利多的白卡紙市場，今年供大于需，在“以紙代塑”風波過后，需求極其低迷，出貨進度緩慢，貿易商低價搶單交易，華南市場跌至5000元/噸關口。生活用紙價格雖然偏強，但主要是成本在支撐，實際需求表現平平，多地紙企都在降負生產。成品紙作為終端消費產品，在國內消費市場整體疲弱的情況下，需求自然難言旺盛，黑紙系隨之下跌至近年來的低位。

圖為白卡紙主流市場價格走勢

當前文化紙訂單寥寥，紙廠開工負荷低于去年，對應到雙膠紙和銅版紙產量上，均處于3年來的偏低水平。在成本高企的背景下，規模紙廠發布漲價函，但出貨情況一般，庫存壓力增加。出版訂單相繼收尾，社會訂單預期有限，業者維持剛需補庫，市場心態持續不佳，局部實單價格仍有下行可能。

今年白卡紙消費明顯弱于去年。傳統節日訂單稀少，外貿出口訂單亦有下滑，企業出貨不暢。同時，市場供應放量，近期白板紙轉產白卡紙較為集中，中低端紙流通量提升，加大價格下行壓力。出口訂單下滑，紙廠轉而加大對內銷客戶的走貨力度，目前局部地區時有低價流出，暫時未見止跌跡象。

圖為生活用紙主流市場價格走勢

圖為雙膠紙主流市場價格走勢

圖為雙銅紙主流市場價格走勢

圖為生活用紙周度產量變動

圖為白卡紙周度產量變動

圖為雙膠紙周度產量變動

圖為銅版紙周度產量變動

在去年下半年紙漿價格大幅大跌的過程中，8—9月出現過一次集中檢修、限電和煤炭成本上升造成的大范圍停工，彼時開工負荷處于深坑，以至于今年開工負荷還未走出來，仍相對偏低。今年雖未停工減產，但需求羸弱，顯然不能提振紙漿價格。

綜合上述分析，紙漿現貨在外盤成本支撐下仍然偏強運行，期現回歸是主導紙漿期貨近月合約走勢的重要因素。而從遠期角度考慮，走弱的成分占比更大一些，供應端影響弱化、外盤價格下行預期升溫、需求表現不佳，對于遠月合約都是阻力。在沒有新增利多提振的情況下，需求低迷的影響將強化，紙漿價格勢必自高處回落。（作者單位：齊盛期貨）

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?來源：期貨日報