供需都存在制約因素 原油價格如何走？

8月中下旬，歐洲能源危機越演越烈，但是相對于供應緊張預期非常強烈的天然氣而言，國際原油價格漲勢還是相對“遜色”。當前全球經濟都面臨減速甚至衰退的風險，但是和以往衰退周期不同，這一輪衰退是在高通脹環境下產生的，而導致高通脹的原因并非僅僅是需求層面，更多是供應干擾。因此，此輪經濟減速或者衰退期，受到地緣政治危機（俄烏沖突）、供應鏈中斷和資本開支萎縮等因素影響，原油價格下跌會相對緩慢或滯后，甚至不排除供應擔憂加劇情況下的脈沖型反彈。從貨幣政策和經濟周期來看，不支持原油價格大幅反彈，但是供應干擾支撐原油價格抗跌。

貨幣緊縮抑制需求

從大宗商品定價機制來看，取決于供需關系，而貨幣政策又對需求產生影響，緊縮的貨幣政策必然會抑制商品需求的擴張，原油等能源需求也不例外。

8月26日，在備受矚目的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾發表“鷹”派講話，再度重申“通脹不歇、加息不止”，并稱加息至對經濟增長具有限制性的水平后不會急著降息。這是對市場關于美聯儲在2023年轉向預期的非常明顯的回擊。這意味著，在即將召開的議息會議上，美聯儲會繼續通過大幅加息將利率置于中性水平之上，并在中性利率水平之上持續一段時間——可能會持續到明年全年。毫無疑問，美聯儲遠未停止降低通脹的努力，掉期市場定價的最終利率為4%。

鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上講話表示，允許以適當的經濟增長放緩作為代價來遏制通脹，尤其是通過需求降溫來實現供應和需求匹配，因美國目前的高通脹確實也是需求強勁和供給受限的產物，而美聯儲的工具主要是針對總需求發揮作用。因此，美聯儲還會允許美債收益率曲線繼續倒掛。

這一輪通脹比較特殊的地方，就在于短端通脹的復雜性，例如供給因素和就業市場結構性短缺等，這可能會使得整個通脹持續的時間比較長，不容易快速回落。這時需要保持持續貨幣緊縮的高壓勢頭。

雖然7月美國通脹指標回落，但不能以單月的通脹指標變化來預測整個通脹趨勢。鮑威爾表述，在目前的情況下，通脹水平遠高于2%，且就業市場極度緊俏，即使在到達對長期中性利率的預計水平后，依然還不是罷手或暫停的時候。

從交易策略來看，歷史經驗表明，如果出現利率曲線扁平甚至是倒掛，通脹掉頭回落，以及經濟增長放緩的預期，可以布局美聯儲的下一輪寬松交易的策略。然而，此輪情況不一樣，目前的短暫通脹距離央行目標太遠，不同于2016—2019年貨幣緊縮時的低通脹環境。因此，對于原油而言，需求還是會受到抑制。

圖為全球原油消費量預估值及同比增速

從美國原油需求來看，由于緊縮的貨幣政策對經濟已經產生一定的負面拖累，例如房地產、居民消費和制造業等指標都在放緩。據OECD測算，2022年二季度，全球原油需求約為9856萬桶/天，較一季度下滑0.8%，較去年同期僅增長3.1%。據美國能源信息署（EIA）公布的數據，截至8月19日當周，美國汽油需求急劇下降91.4萬桶/日，創2022年迄今第二大降幅；4周的需求滾動基礎也下降了2.24%至886萬桶/日，僅略高于2020年同期。

供應干擾同樣沒有消失

當前國際原油市場供應干擾來源于俄烏沖突下的俄羅斯原油出口受到制約，而沙特等OPEC國家不愿意看到伊朗原油流入市場，從而使得OPEC等可能會在油價下跌一定幅度之后減產，以便爭奪國際原油定價權。

圖為芝商所OPEC觀察工具測算的9月OPEC會議結果的概率（數據截至8月29日）

據OPEC月報發布的數據，2022年7月，OPEC原油產量僅僅較6月增加了21.6萬桶/天，其中沙特當月增產量僅有15.8萬桶/天，同比增速放緩至13.7%，6月同比增速高達18.5%。8月22日，沙特能源大臣發出警告，“極端”波動和缺乏流動性意味著原油期貨市場與基本面越來越脫節，這可能會迫使OPEC+采取減產行動。作為伊朗在中東地區的長期競爭對手，沙特一直對奧巴馬政府時期達成的伊核協議持批評態度。除向美國伊朗“示威”外，沙特還希望借新減產協議穩固與俄羅斯在OPEC+中的雙寡頭格局，維持市場的高油價狀態。根據芝商所OPEC觀察工具測算的OPEC會議達成結果的概率，9月OPEC維持原油產量或者小幅增產的概率為68.32%，而減產的概率也有31.49%，大幅增產的概率小于1%。

另外，西方國家與伊朗達成新的核協議還存在困難，伊核談判再陷“拉鋸戰”，伊朗稱至少要到9月2日才能對拜登政府就歐盟文本的回復做出回應，重啟核協議談判將延長至9月。

值得注意的是美國戰略儲備釋放完畢，這可能導致國際原油供應趨緊。EIA公布的數據顯示，8月19日當周，美國整體石油出口1107.6萬桶/日，創歷史新高；美國戰略石油儲備下降810萬桶，創歷史上最大單周降幅。拜登緊急釋放的戰略石油儲備規模為1.8億桶石油，相關機構測算伊朗達成新的核協議之后，約9300萬桶伊朗原油和凝析油流向市場，假設伊朗核協議最終達成，還是無法對沖美國戰略石油儲備釋放結束后留下的缺口。

總之，當前國際原油價格可能還維持高位振蕩的走勢，從需求來看，由于全球經濟大概率未來1—2個季度處于增速放緩或者衰退周期，美聯儲貨幣緊縮會進一步抑制需求。然而，由于原油供應干擾因素同樣存在，因此原油也不大可能出現大規模過剩，據筆者測算2022年6月全球原油過剩量僅有120萬桶/天，油價短期也看不到大跌的風險，投資者可以運用芝商所WTI原油期貨（合約代碼：CL）尋求波段的交易機會。

另外，針對9月5日召開的OPEC會議，WTI原油每周期權（LO1，2，3，4，5）也是一個很適合用來管理屆時油價波動的工具，因為該期權合約的到期日是每周五，所以投資者可以選擇到期日為OPEC會議前后兩個周五，也就是9月2日或9月9日的合約來做風險管理。對于資金有限的投資者，芝商所也提供微型WTI原油期貨（合約代碼：MCL）和微型WTI原油每周期權（MW1，2，3，4，5），與標準合約相比，微型合約的規模只是十分之一，需要的保證金更低，更適合資金有限的投資者。（作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0010160）

?來源：期貨日報