債市短期調整不改上行趨勢

8月下旬以來，隨著前期利多因素逐漸被市場消化，利率水平逼近前低，止盈盤開始出現，疊加穩增長政策加碼，債市小幅調整。后期看，經濟大概率延續弱復蘇態勢，貨幣政策未轉向，同時歐美央行大概率延續緊縮政策，風險資產的波動加大，國內債市延續強勢的可能性較大。

疫情影響下，工業企業盈利再度承壓，企業主動加速去庫，政策仍需發力。最新公布的數據顯示，2022年7月，工業企業利潤同比下降13.4%；1—7月，工業企業利潤總額同比下降1.1%。7月利潤率同比下降17.3%，降幅擴大9.7個百分點，部分行業市場需求不足，經營壓力有所增加。此外，PPI同比延續回落，價格因素對利潤增長的拉動作用減弱。中游原材料加工業供需雙弱是利潤率下滑的主要拖累。7月，中游原材料受成本及需求兩端擠壓更為明顯，利潤同比大幅下降59.7%，降幅擴大38.7個百分點，主因為行業利潤率普遍下滑。受益于大宗商品價格的上行，7月上游資源品整體利潤率重新上行至26.8%，亦對中游原材料加工業利潤形成擠壓。下游工業品中運輸設備行業利潤明顯改善，7月下游工業品利潤增速漲跌互現，運輸設備表現較為亮眼，同比增速擴大34.1個百分點。

庫存方面，企業主動去庫加速。7月產成品庫存回落幅度較6月擴大，疊加6月原材料庫存下滑幅度大于產成品庫存，反映企業經營預期偏弱下選擇主動去庫。當前實際產成品庫存仍處于高位，而實際原材料庫存已處于相對低位，產需不對稱修復將對企業后續補庫意愿形成壓制。

整體看，受疫情散發、高溫天氣、工業品價格漲幅回落等因素影響，7月工業企業利潤單月同比增速再度轉負。但值得注意的是，受益于產業鏈供應鏈繼續恢復和提振消費的政策持續加碼，裝備制造業盈利持續改善。預計三季度工業企業盈利仍將承壓，四季度有望恢復上行。8月高溫天氣持續、價格漲幅加快回落，可能導致工業企業盈利繼續承壓，但后續擴投資、促消費、助企紓困政策的持續發力，有望推動企業生產恢復，疊加成本壓力逐步緩解，將帶動工業企業盈利向上修復。

美聯儲延續鷹派緊縮，風險資產承壓，債市仍有吸引力。上周五，美聯儲主席鮑威爾不負眾望，給了市場一個“驚喜”。他講話的核心思想就是控制通脹，認為通脹雖然出現了拐點，但離目標2%還有一定距離，會堅決加息。伴隨鮑威爾的鷹派發言，市場也迅速上調了美聯儲緊縮預期。

鮑威爾的發言主要包含以下幾個方面：第一，美聯儲將堅定不移地抗擊通脹，緊縮的貨幣政策會持續更長時間，以確保通脹回到2%的目標水平。此前筆者也強調過，不要因為個別月份的通脹數據低于預期而低估美聯儲抗通脹的決心。第二，參考歷史經驗，美聯儲可能需要在更長時間里維持較高的政策利率，不會提前放松政策。第三，持續緊縮的貨幣政策可能沖擊家庭以及企業部門，但對于美聯儲來說，這是達到價格穩定目標的必經之路。鮑威爾表示，即使大幅加息措施將給美國家庭和企業帶來痛苦，但高通脹“將意味著更大的痛苦”。鮑威爾的底氣在于，當前美國經濟和勞動力恢復勢頭強勁，且市場對工人的需求遠超供給，因此美聯儲將持續“作用于總需求”以推動供需平衡。美聯儲需要確保長期通脹預期錨定在合理水平。

公眾對通脹的預期，一般有自我實現的過程。現階段，美國的通脹預期依舊處于2020年以來的較高位置，若通脹預期持續時間過長，則可能與實際通脹相互強化，也會影響工資設定，進而增加“工資—通脹”螺旋的持續性。因此，美聯儲此次表達出堅決遏制通脹的態度，也是在調控通脹預期。

在9月美聯儲議息會議召開之前，除非有聯儲官員跳出來釋放特別鴿派的信號，市場大概率維持75個基點加息的預期，市場的風險偏好很難得到整體提升，權益市場、銅等金融屬性較強的品種以及其他風險資產仍會承壓，將對國內債市形成利好支撐。

國常會吹風穩增長，側重點趨向于地方發力和結構支持。上周召開的國常會核心定調政策繼續圍繞穩增長發力，但側重于結構性定向支持和發揮地方能動性，用好用足工具箱。

貨幣政策層面，強調“不搞大水漫灌、不透支未來”，代表總量性工具使用概率仍弱于結構性工具使用概率，同時“持續釋放貸款市場報價利率改革和傳導效應，降低企業融資和個人消費信貸成本”預示銀行報價利差仍有壓縮空間，各期限LPR仍有可能調降；財政政策層面，強調通過“調增3000億元政策性開發性金融工具額度+用好5000多億元專項債限額”以解決基建投資的資本金問題，實現投資帶動消費效應和改善融資結構；地產層面，政策強調地方發揮能動性，可能落腳于限貸政策，伴隨相關政策落地疊加“金九銀十”房地產旺季效應，后續地產環比修復的可能性較大。

本次國常會中有三大政策引發市場關注，分別是3000億元政策性金融工具額度調增、5000億元地方政府專項債限額空間結余、地方地產信貸政策。除去政策對經濟的具體拉動作用，筆者認為，當下政策底線思維和相機抉擇取向明顯，更為“重效率、惜空間和強調落地”，且政策使用極為克制，可預測性下降。（作者單位：新湖期貨）

?來源：期貨日報