多IM空IH策略的性價比降低

4月底以來，中證1000指數持續跑贏上證50指數，其間中證1000指數期貨上市進一步推升了看多中證1000指數的市場情緒，而7月偏弱的宏觀經濟數據又使得市場對經濟改善的樂觀情緒受到一定影響，與經濟預期相關性更強的上證50指數越發承壓。市場對兩個指數截然不同的預期導致兩者的價差走擴，也讓多IM空IH策略的收益進一步提升，從IM掛牌至今僅1個月時間，IM和IH主力合約的漲跌幅差距已經達到了6.17%。

短期來看，經濟預期弱、流動性充裕的狀況大概率延續。從歷史經驗看，當前宏觀環境下小市值股票指數通常會比大市值股票指數表現得更好，即目前狀況下多IM空IH策略依然占優，但通過對盤面和基本面邊際變化的觀察和分析，筆者認為最近多IM空IH策略的性價比已經大幅降低。

圖為上證50和中證1000指數的價格走勢

從中證1000指數和上證50指數的價格走勢可以看出，4月底至今，這一輪中證1000和上證50指數的價差走擴可以分為兩個階段：第一個階段是4月底至7月初，中證1000和上證50指數同步反彈，中證1000指數的上漲幅度超過29%，上證50指數的上漲幅度為13.74%，中證1000指數的反彈幅度更大促使兩者的價差不斷擴大；第二個階段是7月初至今，這一時期，中證1000指數上漲了3.62%，而上證50指數下跌了9.6%，兩個指數一漲一跌，價差繼續擴大。由此可見，在這兩個階段，多IM空IH策略的收益來自于不同的方面，階段一的收益主要來自IM更強勢的反彈力度，階段二的收益主要來自于IH的下跌。

第一，目前來看，IH的下跌空間已經所剩無幾。上證50指數目前的PE估值為9.8倍，近5年的最低值為8.5倍，隨著半年報披露的逐漸落地，PE估值繼續下降的空間已十分有限。同時，如果從另一個角度即從股息率來看，上證50指數目前的性價比已經十分顯著。在8月15日央行超預期下調兩大政策利率后，10年期國債收益率直接跌破了2.8%，目前最新的收益率水平為2.6%，而上證50指數近5年的股息率均值在3.1%左右，可見上證50指數和10年期國債相比，具備了非常可觀的配置價值。另外，隨著上證50指數的下跌，其成交量逐漸萎縮的趨勢也非常明顯，目前上證50指數的成交量已經萎縮至500億—600億元區間，較7月初的成交量高峰萎縮了40%—50%。由此可以看出，后續IH繼續下跌的空間有限。

第二，再看未來IM的上漲空間。中證1000和上證50指數不同，估值彈性更大，也意味著只要驅動動能仍在，估值水平并不構成判斷其頂部或底部的基準。筆者認為，中證1000指數的上行驅動動能可能來自于行業，比如從7月初至今，帶動中證1000指數上漲的驅動主要來自于權重占比更大的電子和電力設備，這兩者的合計權重超過21%，而電子和電力設備在這一時期分別上漲了9.3%和4.8%。另外，中證1000指數上漲的驅動動能也可能來自于增量資金，比如隨著IM的上市，不少基金公司都發行了中證1000ETF基金，這批新成立的ETF基金就會給中證1000指數帶來珍貴的增量資金。

總的來說，中證1000指數驅動動能來自于多個方面，如果拆解分析反而顧此失彼。筆者認為這些驅動動能最終都會反映到市場情緒上，而市場情緒可以通過盤面指標來跟蹤，這樣就能化繁為簡。比如用換手率/振幅指標來看指數的多空分歧度，當該指標升至高位時，指數的多空分歧達到高位，通常存在下跌的風險。從近一周的數據看，中證1000指數的換手率/振幅指標經常升至歷史90%分位之上，說明市場中中證1000指數的多空分歧已經逐漸趨于白熱化，后續存在下跌風險，投資者需多加關注。

從基本面分析，目前市場上認為經濟預期難以大幅提振的一個重要癥結在于房地產，但近期房地產行業的問題已經逐漸出現改善跡象。據相關媒體報道，中國銀行間市場交易商協會再次召集多家民營房企舉行座談會，探討通過中債信用增進投資股份有限公司增信支持的方式支持民營房企發債融資；央視新聞報道住建部、財政部、央行等有關部門近日出臺措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。由此可見，政策端對于保交房、穩地產投資的導向非常明確，雖然目前尚不清楚能產生多少效果，但這些舉措對市場信心的重塑是非常關鍵的。同時，8月19日國常會上也提到“發揮貸款市場報價利率指導作用，支持信貸有效需求回升，推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本”；8月22日最新的LPR報價如期下調，1年期LPR下調了5個基點，5年期以上LPR下調了15個基點，此次非對稱降息有望促使樓市回暖和企業中長期借貸意愿的回升，是進一步推動經濟預期改善的重要抓手。這樣的邊際變化，更加利好于IH。

綜上，由于IH下跌的空間十分有限、IM的多空分歧已達到高點，基本面邊際變化更有利于IH，筆者認為，多IM空IH策略的性價比較之前已經出現明顯下降，適時減倉或平倉是更合適的選擇。

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?來源：期貨日報