芳烴調油影響漸消 PTA后市難言樂觀

PX估值修復成主旋律

今年以來，PTA在化工品中的表現頗為引人注目，但隨著PTA和PX新裝置投產的臨近，產能過剩將成為聚酯產業鏈的主旋律。在產能過剩的大背景下，PX估值偏高，但由于現貨端的偏緊格局，偏高的估值短期可以維持。PX和PTA都處于產能投放的大周期內，遠月供應端壓力較大，四季度PTA行情的主要影響因素還是PX估值修復。因此中長期看，PX估值將回歸至此輪大漲前甚至更低，屆時將帶動PTA價格重心下移。

圖為PX庫存

A 芳烴調油邏輯引發大行情

今年以來，PTA在化工品中的表現頗為引人注目。上半年在自身供需的驅動下PTA價格跟隨原油持續走高，之后迎來芳烴調油邏輯引發的大行情。調油因素使得PX加工費高漲，一度超過700美元/噸，PTA價格也隨之站上7000元/噸的高位。隨著歐美汽柴油需求被證偽，汽柴油裂差持續下滑，芳烴調油的主邏輯難以持續，芳烴價格回落疊加供需疲軟，PTA價格重心開始下移。中長期看，PX和PTA都處于產能投放的大周期內，遠月供應端壓力較大，導致PX供需異常的汽柴油價格也逐漸回歸合理區間。因此，今年四季度PTA行情的主旋律還是PX的估值修復。

今年上半年，尤其是二季度以后，基于對未來經濟復蘇的樂觀預期，市場對汽柴油的需求預估非常樂觀，疊加補庫需求，汽柴油價格在二季度開始暴漲，裂解價差一路漲至高位，大幅高于往年的正常區間。受此影響，混合二甲苯、純苯和甲苯等調油料的調油經濟性大幅好于化工經濟性，因此在能夠調動的范圍內，部分芳烴被用來調制成品油。

受此影響，重輕石腦油價差不斷走強，重整油價格大漲，芳烴供應端大幅收緊，甚至出現了亞洲出口至美國的情況（過去都是亞洲從美國進口芳烴）。芳烴供需格局收緊后，PX加工費一度漲至超700美元/噸。

6月份以后，市場開始交易歐美經濟衰退預期。進入旺季后需求樂觀的預期被證偽，汽柴油價格大跌，裂解價差也逐漸回歸正常區間，芳烴調油的經濟性下滑。且一般芳烴調油也主要用于夏季，秋冬季很少使用，芳烴調油帶來的需求增量逐漸減少。但事件帶來的實際影響還未完全消退，且多套降負的裝置仍未恢復，目前PX現貨供需格局依舊偏緊。不過隨著時間的推移，PX價格將逐漸回歸自身基本面。

B 未來產能壓力不容忽視

近幾年，PTA產能也處于爆發式增長周期。2020年以后，逸盛新材料、福建百宏、虹港等幾套大型裝置陸續投產后，PTA已經進入供大于求的過剩局面。截至目前，國內PTA投產產能近6900萬噸，其中有效產能6300萬噸左右，而聚酯的產能僅6877萬噸，對應PTA需求5900萬噸，PTA整體的供應過剩情況已比較嚴重。

展望未來，恒力惠州、東營威廉等裝置將在四季度投產，今年PTA的總投產量將達到1000萬噸以上，產能壓力巨大。而下游聚酯的投產計劃維持穩定，增速相對有限。考慮到目前需求端較為低迷，實際投產情況大概率不及預期，但PTA工廠大多為煉化一體化的大廠，一般不會因效益問題放棄投產，最差時也是推遲幾個月投產。整體看，未來3—5年仍是大煉化投產大周期，PTA供過于求的壓力將長期存在。

筆者預計，今年新產能投產的沖擊將比預期略小，因為從產能投放的進程看，三季度之前PTA和PX投產很少，大多集中在四季度，上半年需求旺盛的情況下，PTA庫存已經下降很多。目前來看，在供需端負荷雙低的情況下，現貨流動性確實有些偏緊，但隨著四季度幾套大裝置的投產臨近，未來的產能壓力不容忽視。

C PX開啟新一輪大投產周期

圖為PX加工費

作為PTA的直接上游，對二甲苯產能投放的步伐在2019年開始放緩，相比于PTA的產能大投放，近幾年PX產能的投產量并不多。但亞洲地區整體PX產能較多，2019年以后已經處于過剩狀態。從數據上看，最明顯的變化是PX的負荷和利潤，2019年以后PX加工費持續走低，2020年、2021年一度跌破200美元/噸左右，最低跌至150美元/噸，從以往300美元/噸的成本線看，生產PX早已處于虧損狀態。開工方面，不論是國內的PX負荷還是亞洲地區的整體負荷，均呈現逐漸下降的趨勢。因此，不僅是PTA，PX同樣面臨產能過剩的狀況。

雖然今年上半年因芳烴調油導致存量裝置負荷偏低，PX產量出現階段性供不應求，但從產能大背景上，四季度PX會迎來不利局面。從目前的消息看，盛虹煉化400萬噸、廣東石化260萬噸以及東營的裝置基本會在四季度陸續投產，屆時會對亞洲PX供需格局造成極大的沖擊。一旦新裝置投產的消息落地，PX的供應端會逐漸走向長期寬松局面。至少從投產計劃上看，未來3—5年內，除非發生重大變化，從產能角度推算，PX將進入產能過剩的大周期。

D 產銷低迷態勢難以逆轉

2020年以來，新冠肺炎疫情對各行各業都造成了一定影響。今年歐美等地區雖然采取開放的政策，但實際上疫情對實體企業的影響仍在持續。國內幾次疫情反復，尤其是作為經濟中心的上海采取封控措施，使得今年大部分商品的終端需求不大樂觀。紡織服裝行業也不例外，終端負荷和訂單情況都處于歷史同期低位。反映在直接下游聚酯行業，就是開工長期處于歷史低位對上游PTA的價格形成了較大的利空影響。

更重要的是，很多事情在潛移默化中發生了長久改變。一方面全球紡織產業的貿易格局發生了變化，之前因為疫情，東南亞地區的部分訂單轉移到了國內，現在隨著東南亞恢復生產，訂單開始回流。越南等國家對外的紡織出口持續增加，搶占了很大一部分市場份額，預計這種現象短期內很難發生逆轉。

另一方面，消費者和生產者的信心受到了一定的影響。靠近下游的企業對原料備貨的積極性明顯下降，采購原料多以剛需為主，在市場變化較大的情況下，企業多以維持生產為首要目標。目前來看，需求不振的情況仍將維持。聚酯方面，在負荷不高的情況下，產銷將持續低迷，庫存高位盤整，難以有效去化，對原料的支撐偏弱。至少今年需求很難有效帶動整個產業鏈的利潤回升。

E 大廠挺價意愿比較強烈

化工品中，PTA屬于產能集中度比較高的一類，龍頭企業又以民營大煉化廠為主，這決定了PTA的開工和利潤息息相關。今年在聚酯負荷長期低于歷史低位的情況下，PTA庫存仍能維持在相對健康的水平，沒有出現因需求低迷而大幅累庫的情況，主要原因在于上游PTA工廠的挺價意愿比較強烈。以逸盛、恒力為代表的PTA大廠在二、三季度輪流大檢修，PTA負荷也長期處于低位。與去年同期相比，PTA的有效開工率下降了5個百分點左右，因此在需求不振的背景下，PTA供需并未大幅走弱。

今年上半年PTA的供需結構還是比較好的，持續去庫的節奏使得聚酯產業鏈能夠在原油大漲的情況下維持較好的加工費水平。隨著需求的走弱，大廠輪番大檢保證了PTA加工費能維持在成本線附近。如果后續需求出現好轉，產業鏈利潤仍有修復契機。但目前來看，需求端的疲軟很有可能持續，而供應端又有大的裝置即將投產，且大廠大規模檢修也非長久之計，因此，后續供應端很難維持庫存平衡。新裝置的投產，有可能成為壓倒PTA價格的最后一根稻草。如果出現連續的大幅累庫，PTA產業將開始新一輪的產能更替。

F 價格重心將逐漸下移

從2021年年底的情況看，大多數人對今年PTA行情的預期還是比較樂觀的，上半年的行情走勢也和預期基本一致，在油價大漲背景下，仍能維持產業鏈利潤，保持正常價格，買PTA空MEG的套利組合也走得非常順暢。之后芳烴調油帶來的大漲行情確實超出了市場預期，此前從未出現過芳烴調油導致的PX供需收緊，從而使得PTA價格站上7000元/噸高位的情況。但隨著意外事件的影響逐漸消化，未來PTA仍將回歸自身的供需結構，產業鏈也將回歸原來的估值水平。

從目前PTA裝置的檢修計劃和聚酯的情況看，四季度以前，PTA的社會庫存或在供需雙弱下維持平衡，需求的困境在聚酯庫存消化前很難改變，未來終端需求亦很難好轉，在此情況下，PTA未出現大幅累庫是依托供應端大廠的減產。隨著下游的減產，PTA大廠也會有相應的減產動作，但目前的低負荷很難有進一步的下降空間。隨著四季度新裝置的大量投產，后續供需格局難以向好。另外，現貨流動性偏緊使得PTA大廠具備現貨挺價的基礎，但在需求持續低迷的情況下，逆市將加工費漲至1000元/噸的高位也不太可能，樂觀預估未來加工費將維持在400—600元/噸。

當然，目前PTA基本面的變化對絕對價格的影響并非最重要的因素，關鍵要看上游PX的估值變化，如果對二甲苯和石腦油價差（PXN）回到大漲前的150美元/噸，即使PTA加工費突破1000元/噸，PTA價格仍有較大的下行空間。而從PX未來的供需格局推演，PXN回到150美元/噸下方只是時間問題，或許并不需要太久。調油和化工的經濟性天平已逐漸回歸，以盛虹煉化為代表的PX大產能裝置投產也逐步臨近，預計PX供應問題最遲將在明年一季度得到解決，今年四季度估值將逐漸回歸。

綜上，隨著PTA和PX新裝置投產的臨近，產能過剩將重新成為聚酯產業鏈的主旋律。就目前的估值水平看，PTA加工費比較合理，長期看，在產能過剩大背景下PX估值是偏高的，但由于現貨端的偏緊格局，偏高的估值短期可以維持。中長期看，PX的估值將回歸至此輪大漲前甚至更低，屆時會帶動PTA價格重心下移。（作者單位：浙商期貨）

?來源：期貨日報