雙焦 醞釀新一輪行情

歷經2月博弈，雙焦終于迎來波動平穩期，估值修復后各環節參與者都得到難得的喘息機會。而站在當前時點來看，持續的振蕩可能也將進入尾聲，隨著傳統旺季將近，新一輪行情正在醞釀。

利潤再分配邏輯中止

回顧這一輪負反饋行情可以發現，它的演繹大體可以總結為：先在極度悲觀的需求預期引導下，價格快速坍塌，產業鏈利潤逐級收縮直至中下游環節深度虧損；然后迫使中下游通過主動大幅減產降庫將壓力向利潤聚集的上游轉移；最后再依托弱穩的供需結構和旺季預期完成估值與利潤的修復，負反饋結束。梳理下來可以發現，當前行情演繹過程中，弱需求、穩供應、高利潤的基本面決定了焦煤更多作為利潤出讓方，而焦炭作為中間環節，強時蠶食鋼廠利潤，弱時打壓焦煤成本，可以視為產業利潤調節樞紐，可以維持自身合理利潤，但并不具備獨立擴利的能力。

回過頭看產業鏈格局。隨著價格修復，上游煤礦均利900元左右，仍在高位，理論噸焦利潤修復至200元左右，已經回到過往正常利潤水平內（100—300元/噸）；下游成材300元/噸左右弱穩維持，可見產業利潤已經達成新一輪的平衡。從驅動的角度來說，利潤再分配這一邏輯已經結束，需要尋找新的變量。

遠端焦煤估值有下移空間

從供給側來看，雙焦下半年可以講的故事也不多，可能的變量還是蒙煤的定價。

從量的角度來說，下半年煤礦多有保供、保產量的需求，在利潤狀況仍然良好的情況下沒有足夠減產驅動。而進口方面蒙煤通關模式逐步成熟，日通關量高位穩定；俄羅斯煤在歐洲等國拒買后也大概率會增加向中國的資源傾斜，即下半年焦煤的供應是穩中有增、擾動不多的狀態。當前焦煤供應足以撐起日均225萬—230萬噸的鐵水，可能骨架煤種稍緊張，但配煤將呈寬松狀態。

變量在于蒙煤遠端定價的不確定性，當前海內外焦煤價格均已高位回落，無論是國內市場煤還是海外一、二線進口煤性價比都已經實質高于國內長協，意味著國內焦煤供應偏寬松的格局已經形成。隨著時間向四季度推移，季度長協調價窗口將近，蒙煤坑口長協大概率將要下調，屆時市場將面對更低成本的蒙煤資源沖擊。若9月沒有完成供給側庫存轉移，那么進入四季度壓力將進一步放大，若蒙煤長協調至120美元/噸及以下，蒙煤倉單成本將落至1750元/噸水平下方。

需求傳導鏈拉長，中期難言樂觀

從需求側來說，筆者認為至少今年為止，都是壓力強于動力，需求平穩下滑的狀態。

首先可以看到大環境是國內經濟增長目標已然淡化，同時在房住不炒的大基調下，地產行業已經迎來轉型的陣痛期。地產企業降杠桿正在發生，減少拿地、償債、保竣工、保現金流的需求提升，都意味著地產對黑色需求的拉動作用放緩是中長期逐步兌現的趨勢。地產資金回籠到形成有效黑色需求的周期拉長，也導致政策、預期的修復到兌現需求的傳導緩慢，因此很難看到需求真正提振。

對于黑色產業鏈而言，如果需求難言樂觀，意味著擴利潤的難度較大，中下游控制產量做好庫存管理以穩定利潤才是第一要務。即原料需求在下半年也難有樂觀預期，鐵水日均產量大概率會被壓在230萬噸以下。結合上文的判斷，筆者認為下半年雙焦供需可能會有短期錯配，但大體將維持偏松狀態。

綜合來看，筆者認為當前產業利潤分配的邏輯已經告一段落，拉長周期來看，需求前景并不樂觀。在此基礎上，時間越往后推移焦煤側的壓力愈大，如果旺季不能完成焦煤庫存結構優化，那么四季度有可能兌現價格下行潛力，連帶產業估值整體下移。（作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0015486）

?來源：期貨日報