期債市場上行空間有限

長期基本面向好

7月末見底后，期債價格開始上行并突破年內高點，走出一輪明顯的牛市行情。后市看，短期資金面并未發生變化，對期債仍有一定支撐，但中長期經濟改善及資金面的逐步收緊將對債市構成利空影響。

期債市場自7月末見底后開始上行并創年內新高，現券收益率持續下行，期現聯動，牛市特征明顯。

筆者認為，從影響因素可將本輪牛市分為兩個階段，一是進入7月份后，雖然市場對經濟修復有一定預期，但是流動性充裕，央行利潤上繳和中小企業留抵退稅向市場投放約1.5萬億元資金，使得資金利率維持較低位置，從而推動期債市場上行。二是7月中下旬高頻數據有走弱跡象，“停貸風波”加深了市場對經濟復蘇的擔憂，且7月份PMI指數回落，房地產銷售數據表現不佳，雖然前期央行利潤上繳和中小企業留抵退稅對流動性的支撐減弱，但實體融資需求下行疊加政府融資規模回落，資金利率下行至年內低位，期債市場出現加速上行態勢。

筆者認為，未來流動性有邊際收緊可能，隨著經濟基本面不斷改善，期債市場上行空間有限，頂部位置將逐步顯現。

年內資金利率低點已現

第一，根據國常會的要求，確保今年新增專項債6月底前基本發行完畢，力爭8月底前基本使用完畢。因此后期政府債券發行的速度將下降，但擴大赤字率將是大概率事件，國債或政策性金融債發行可能提速，對資金面形成不利影響。

同時，上半年發行的財政資金基本上得到運用，后期財政存款向銀行存款轉向的節奏也會放緩。由于政府債券發行和財政存款的轉移，資金面較6、7月份將有所偏緊。另外，央行利潤上繳和中小企業留抵退稅的影響逐步消失也會減少貨幣的供給。

第二，貨幣政策大概率維持中性。隨著疫情的影響減弱，央行降準降息的可能性減小。基于目前市場利率低于政策利率，MLF大概率等量或減量續作，貨幣供給的節奏放緩，M2有可能見頂回落。

第三，中美國債利差處于歷史較低水平，并未看到美聯儲停止加息的信號，若我國國債收益率維持當前水平，中美國債利差有可能進一步走低，且當前國內資金利率低于美國。因此，央行為了維穩外匯，貨幣政策的空間將受到約束。

因此下半年資金面有可能逐步趨緊，但出現大幅反轉的概率較低。一是當前資金空轉的現象并不嚴重；二是本輪經濟反彈的力度不強，就業壓力較大，經濟弱復蘇限制了央行的政策空間。筆者認為下半年資金利率將圍繞政策利率波動。

下半年經濟發展將提速

年初以來我國經濟面臨一定壓力，主要有以下幾方面因素：第一，房地產投資仍在探底，2021年下半年以來市場預期未變。第二，疫情對短期經濟的影響。第三，7月份以后，“停貸風波”使得居民購房的觀望情緒變濃，地產銷售數據短暫改善后再次回落。第四，全國多地出現高溫天氣，對經濟活動有一定影響。

筆者認為，上述因素對經濟的影響正在減弱。首先，“金九銀十”傳統旺季即將到來，經濟環比有一定的改善空間。其次，房地產“因城施策”，部分地區放松對購房者的限制，對房企的融資也在逐步放松。同時，中央高度關注“爛尾樓”項目，“保交樓、保民生、保穩定”穩步推進對房地產投資有積極的拉動作用。最后，8月以來，商品價格逐步企穩回升，一方面受估值的提振，另一方面說明需求在逐步回升。

雖然7月份經濟數據環比走弱，但筆者始終認為4月份是年內經濟的低點，下半年國內經濟增速將明顯高于上半年。

綜上，短期資金面并未發生變化，對期債仍有一定支撐。但從中長期看，經濟的改善以及資金面的逐步收緊將對期債市場構成利空影響。（作者單位：宏源期貨）

?來源：期貨日報