中證1000指數期貨策略展望

股指期貨是投資指數的工具之一，相較于ETF，股指期貨在規模和活躍度上更有優勢，且股指期貨具有多空兩個交易方向，交易更為靈活。因此，對流動性或者對沖有需求的投資者更加偏好使用股指期貨。

流動性管理

股指期貨可以用作流動性管理，例如ETF基金在建倉時期先買入股指期貨替代買入指數成分股，之后逐步將期貨多頭換為股票多頭，來避免買入股票的沖擊成本。中證1000指數成分股以小盤股為主，部分成分股流動性較差，對流動性管理的需求較多。

股指期貨多頭替代時，由于股指期貨貼水，持有期貨多頭還可以獲得貼水收斂帶來的超額收益。因此，除了流動性管理時使用股指期貨多頭替代，還能長期持有股指期貨多頭來獲得超額收益。以貼水較深的中證500為例，2017年年初至今，一倍杠桿買入IC當月、當季合約替代持有中證500指數，在合約到期前一日移倉，就能分別獲得8.6%和7.4%的年化超額收益。中證1000指數大部分特征與中證500指數相近，中證1000指數期貨上市當季合約年化貼水-10.07%，多頭替代的潛在超額收益較高。

中性策略和指數增強

期貨市場貼水會給多頭帶來超額收益，對于空頭來講則是對沖成本增加。股指期貨深度貼水一方面因為對沖需求積壓在股指期貨上，另一方面因為持有指數多頭通過選股能夠獲得超額收益，可以覆蓋貼水成本。當前四大指數期貨中，中證500指數和中證1000指數的成分股權重最分散，指數前10%個股權重之和約為25%，中證1000指數成分股數量較多，比較容易通過選股獲得超額收益。

在期貨貼水成本超過融券成本時，可以使用股指期貨多頭和ETF融券賣出套利。當前中證1000指數跟蹤產品雖然規模較小，但融券余額占比較高，未來隨著中證1000指數跟蹤產品規模的提升，融券額度也將提升。類比中證500，當前其融券余額約為150億元，對應約1.2萬手期貨合約，約占總持倉的3%。同時，因為期貨上市初期融券規模不足，缺少期現套利會導致中證1000股指期貨基差波動偏大，參與股指期貨交易需要注意基差管理。

挑選出市場上規模較大的中證1000指數ETF及指增產品，統計發現2018年年初至今，中證1000指增產品累計產生84.7%的超額收益，同期的中證500指增產品累計產生50.2%的超額收益。不過，考慮到中證500指數中挖掘alpha的指數增強以及中性策略產品規模已經較大，而中證1000指數中挖掘alpha的策略規模較小，尚未擁擠，隨著策略擴容，中證1000指數的超額收益將降低，未來可能逐漸接近中證500指數當前的水平。策略容量方面，中證1000指數與中證500指數成分股目前的總市值以及成交額較為接近，預計未來中性策略和指增產品的市場容量與中證500相當。

風險管理

除了通過選股獲得超額收益外，定增也是獲得超額收益的一種方式。定增股票存在較大幅度的折價，同時有6個月的封閉期，可以使用股指期貨對沖封閉期間的股價波動風險，從而獲得定增折價的穩定收益。此外，定增的個股以小票為主，統計2020年至今的905次定增發行，其中發行主體市值小于100億元的有515次，占比超過50%。定增個股大多屬于中證1000指數成分股或者市值比中證1000指數成分股更低的股票。

鑒于定增個股小市值的特點，使用滬深300和中證500指數期貨對沖的效果較差，而中證1000指數期貨在某些行情下更適合定增對沖。回溯2021年6月29日—2022年6月24日的定增對沖效果，假設初始資金為3億元，每次定增購買100萬元，等市值做空股指期貨對沖（其中中證1000指數期貨直接使用指數做空對沖，假設有年化8%的貼水損失），持有定增股票不對沖、使用滬深300對沖、使用中證500對沖、使用中證1000對沖的收益率分別為14.5%、32.8%、15.7%、20.8%；回撤率分別為-27.74%、-10.24%、-6.74%、-7.41%；年化波動率分別為0.243、0.184、0.139、0.080。中證1000對沖在這段行情期間的回撤和波動率均有較好表現。

除了多頭替代和空頭對沖外，由于中證1000和滬深300指數在市值風格上相差較大，中證1000指數期貨上市后，股指期貨之間的套利機會增多。從歷史經驗來看，滬深300與中證1000的比值具有較好趨勢性，且外資、利率等因素對大小盤的風格判斷具有一定領先性，預計未來風格套利的機會增多。

總體來看，中證1000指數期貨和其他三個指數期貨形成互補，分別覆蓋了大盤、中盤、小盤風格，能夠滿足投資者對不同市值指數的投資需求。同時，由于中證1000指數權重分散、個股數量多，更適合進行中性策略。此外，對沖需求較多可能使股指期貨產生較深貼水，多頭方面也可以關注股指期貨多頭替代。（作者單位：中信期貨）

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?來源：期貨日報