股指期貨移倉換月策略效率分析

股指期貨作為基礎性風險管理工具，在機構投資者開展套期保值和對沖套利交易中發揮著重要作用。在期貨交易中，交割環節是連接期貨市場與現貨市場的紐帶，通過強制收斂機制，促使期貨價格與現貨價格具備聯動性和同步性，確保期貨價格最終回歸現貨，實現套期保值的目的。不過，交割制度也限制了期貨合約的持有時間。當投資者需要進行長期投資或者套期保值時，就不得不面對期貨合約到期的問題。這時，需要考慮如何進行移倉換月。

方案設計

對移倉換月的效率產生影響的主要因素是基差。無論是舊合約的平倉，還是新合約的開倉，都面臨基差問題。如果將新舊合約合并考慮，那么二者的基差問題就成為在移倉換月時點上新舊合約的價差問題，這是移倉換月的主要風險因素。此外，還需考慮期貨合約的流動性。若流動性較差，則會加大沖擊成本，進而提高移倉換月的成本。流動性嚴重不足，甚至會造成無法整體完成移倉換月。因此，為了規避流動性風險，一般選擇到期日前幾個交易日開始移倉，特別是持倉量較大時，可在到期日前的幾個交易日分批進行。

本文設計了3套移倉換月方案，并進行實證分析，分別是——

方案1：當月合約在到期日前第二個交易日移倉到下月合約。

方案2：當季合約在到期日前第二個交易日移倉到下季合約。

方案3：將方案1和方案2進行1：1配比組合。

為了便于統計和對比，本文統一設定在舊合約到期日前第二個交易日按照合約當日收盤價進行移倉換月。例如，當前持有IF2112合約，將在12月17日到期。移倉換月操作就是在12月15日，平倉IF2112，并買入次月合約IF2201。

之后分別計算在指定時段，通過3套移倉換月方案長期持有股指期貨的總體收益、風險以及收益風險比，并對比同一時間段對應的現貨指數的收益，從而比較3種方案的優劣。由于不對不同指數進行橫向對比，只對比在同一時間段上指數和3套方案的效果，故收益指標使用絕對收益，而不進行收益率年化，風險指標則采用年化波動率，收益風險比采用年化收益率除以年化波動率。另外，開平倉手續費設為萬分之0.5，暫不考慮沖擊成本等其他成本。

長期數據分析

滬深300期貨2010年4月16日上市，上證50期貨和中證500期貨則是2015年4月16日上市。統計3個股指期貨品種上市至今年6月30日，3種移倉換月策略的表現，結果見下表：

可以看出，方案1在收益、風險、收益風險比上都占優勢，且相較于現貨股指具有一定的超額收益。詳細分析數據發現，在股指期貨上市初期，移倉換月都會產生一定的正收益，特別是中證500，上市第一年大幅貼水，帶來了近6000點的超額收益。

近3年數據分析

為了反映近期市場的變化，本文選擇近3年的數據，即2019年7月1日—2022年6月30日的數據，再次分析3種移倉換月策略的表現。統計結果見下表：

可以看出，股指期貨通過移倉換月相較于現貨股指仍舊擁有超額收益。雖然絕對的差額有所減小，但年化后，滬深300的年化超額收益有所增大，中證500的則有所減小，上證50的大致持平。此外，方案1不再完全超越另外兩套方案，雖然風險方面方案1仍舊占優，但在收益和收益風險比上，方案2要優于方案1。無論是從股指期貨上市以來，還是近3年的表現來看，通過移倉換月來長期持有股指期貨，都比直接持有相應現貨指數的效果更好。

不同行情數據分析

在不同的行情走勢下，3套方案的表現各有什么特點？接下來選取上漲行情和下跌行情的各兩個時段，對比分析股指期貨移倉換月的效果。上漲時間段選擇2019年1月31日—4月8日、2020年7月27日—2021年12月13日；下跌時間段則選擇2021年12月13日—2022年4月26日、2018年1月25日—10月19日。統計結果見下表：

可以看出，在波動加大、快速漲跌行情中，股指期貨移倉換月方案的表現和現貨指數的表現差別不大。部分時段，股指期貨的表現甚至略差于現貨指數的表現。不過，在波動較小、運行平緩的行情下，股指期貨移倉換月方案相較于現貨指數具有一定的超額收益。這主要因為大幅波動行情下，基差風險變大，抬升了股指期貨移倉換月的成本。再次對比3套方案發現，多數情況下，方案2的表現更有優勢。

結論

長期數據分析顯示，選擇當月合約移倉換月的效果更好，而近期數據以及不同行情下的數據分析顯示，選擇當季合約移倉換月的效果更好。綜合來看，在流動性壓力不大時，可以選擇當季合約進行移倉換月，而在流動性壓力較大時，可以輔以當月合約進行操作。無論長期還是近期數據都顯示，通過移倉換月長期持有股指期貨，比直接持有相應現貨指數的效果更好。（作者單位：恒泰期貨）

?來源：期貨日報