股指期貨基差影響因素分析

由于不同指數的組成成分不同，對應的股票波幅不同，基差變動幅度也不盡相同

股指期貨的基差在投資策略中具有重要意義。不論是指增策略產品，還是通過股指期貨套期保值，抑或者使用股指期貨進行對沖打新，基差都會對產品收益產生較大影響。本文分別從分紅與利率因素、市場波動因素、投資者情緒因素、市場結構因素和雪球對沖因素五個方面，分析了股指期貨基差的影響因素。

股指期貨基差

基差是期貨和現貨的價格差。由于期貨價格與現貨價格隨時波動，并且指數價格波動是由于其成分股價格波動導致，而股指期貨價格波動是由市場交易變動所致，故二者價格波動并不時刻一致。基差波動，即基差的不確定性，稱為基差風險。不論是股指期貨中性策略，還是指增策略，基差對策略持有者都產生較大影響。

目前，我國上市的股指期貨有上證50股指期貨、滬深300股指期貨、中證500股指期貨、中證1000股指期貨。其中，上證50指數由上交所規模大、流動性好的最具代表性的50只股票編制組成；滬深300指數由滬深兩市規模大、流動性好的最具代表性的300只股票編制組成；中證500指數由A股中剔除滬深300指數成分股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成。

不同指數由于其組成成分不同，對應股票波動幅度不同，故不同指數的基差變動幅度也不盡相同。雖然滬深300股指期貨上市時間最長，但中證500股指期貨因成分股波動較大而基差變動幅度大，并且上證50指數成分股已包含于滬深300指數中，故本文討論滬深300指數和中證500指數。

圖為滬深300基差分布統計

圖為中證500基差分布統計

基差影響因素

分紅與利率因素

基于Cornell和French（1983年）提出的持有成本模型，在一無稅費的完全資本市場，二無賣空限制且資產可無限細分，三無風險利率為固定常數，四無交易限制的股票現貨市場假設下，股指期貨理論價格為Ft=Ste（r-d）（T-t）。其中，Ft是股指期貨理論價格，St為股指期貨現貨價格，d是連續分紅率，r是無風險利率（資金成本），T為到期日，T-t是剩余到期時間。

依照Cornell和French的持有成本模型，可以得出基差為Ft-St=St［e（r-d）（T-t）-1］。依照公式可以得出，基差的影響因素包括無風險利率、分紅率和到期時間。在其他因素不變的情況下，如果分紅高于利率，那么股指期貨價格低于現貨價格，基差處于貼水狀態；如果分紅低于利率，那么基差處于升水狀態。

反觀國內指數編制，如果成分股出現分紅派息，指數不進行修正，而是任其回落，那么對股指期貨而言，分紅回落會提前反映在價格上對期貨基差產生的影響，直至分紅除權日指數回落后，基差回歸。分紅一般在上市公司年報發布之后，僅很少一部分公司存在年中、年度兩次分紅。據統計。由于2021年多數公司暫未發布年報，筆者統計了滬深300指數和中證500指數2017—2020年的股指成分股分紅情況。

圖為滬深300指數成分股分紅次數統計（公告期：2017—2020年）

圖為中證500指數成分股分紅次數統計（公告期：2017—2020年）

選取IF當月合約與IC當月合約，計算自股指期貨發行以來每日基差的均值（股指期貨發行以來，每年當日基差之和與歷年該日為交易日次數的比值）。數據顯示，5月至9月，基差波動明顯大于其他月份。

圖為滬深300基差均值

圖為中證500基差均值

市場波動因素

股指期貨作為股票指數的衍生品，價格波動與股票價格密切相關。已有多篇文獻提及股票波動與基差的關系，包括波動率上升會使基差絕對值減小，股票持有者偏向減少股票與期貨持倉減少風險敞口，新入場者以較低價格進入市場獲取超額利潤，基差減小。當期貨定價偏差擴大，未來波動性的上升預期對套利活動危害會越來越大。在全球發生金融危機時，預期波動率對期貨定價偏差的影響下降，同時期的波動率主導期貨定價偏差大小。基差會隨著波動性、非流動性和投機頭寸的增加而增加，當市場清算能力受損時，其反映期貨合約的失衡，是對定價風險的補償。

在實際交易過程中，當市場持續下跌且繼續下跌的可能性較大時，投資者更偏向于進行套期保值操作，市場價格偏離長期均衡價格幅度增加，基差擴大。而當基差較大且市場回歸平穩時，投機者和套利者進入市場，基差回歸。

筆者通過統計股指期貨上市以來至2022年7月10日這段時期，當滬深300指數和中證500指數當日漲幅大于5%或跌幅大于-5%時，當日股指期貨基差分布情況，可以看到，市場波動偏大時，基差分布明顯。

圖為滬深300指數波動絕對值大于5%時基差均值

投資者情緒

Shleifer和Summers（1990年）提出，第一，投資者不是完全理性的，其對風險資產的需求受到自身信念與情緒的影響；第二，即使市場中存在不受情緒影響完全理性的套利者，風險存在也使得套利是有限的。投資者不完全理性，使得資產價格偏離內在價值。

有些時候，基差會表現出明顯為正或為負的情況，此時股指期貨也會存在較大波動。在指數波動大時，金融市場具有較大的不確定性，遠期指數價格不確定性通常大于近期指數價格，所以普通投資者更偏好在近月合約交易。這種由時間帶來的不確定性，造成更遠期的價格與現貨價格相差加大。而參與套保的機構投資者因基差成本的存在，更傾向于在季月合約建倉，影響季度合約基差而非當月合約基差。

筆者通過統計近兩年情緒沖擊較大事件發生前后的基差變動，由此判斷發生重大事件時，投資者情緒對股指期貨基差的影響。

市場結構

市場結構包括兩個方面：一方面是投資者結構。由于此前股指期貨限制交易，導致持倉量與投資者結構發生改變，一度導致基差基本處于貼水狀態，但隨著開倉逐漸放開以及手續費和保證金下調，持倉量回升，基差貼水有所改觀。另一方面是在股指期貨持倉中占比較大的公募、私募在不同時期的不同策略，對股指期貨的基差會產生較大影響。

2015年股市大幅波動后，中金所對股指期貨實行嚴格的監管措施，多次對開倉手數、保證金比率及交易手續費標準等進行調整。直到2017年2月中金所對股指期貨陸續進行了四次松綁及一次套保規則修改。可以看到，開倉逐漸放開以及手續費和保證金下調，為基差貼水帶來了較大改觀。

隨著股指期貨限制逐漸放開，國內公募、私募對沖產品空單持倉在三大股指持倉中占較大比重。因此，當策略變更時，會對基差產生較大影響。策略表現不佳，對沖型產品業績出現較大回撤時，會引發較大規模的贖回，導致期貨空單被動平倉。對沖型產品在基差收斂時，會出現回撤，導致產品被進一步贖回，空單平倉形成正反饋，會導致基差減少。除此之外，2022年以來，新股發行增多，這導致打新對沖需求增加，基差貼水擴大。隨著注冊制到來，新股發行量大概率會迎來進一步增加，繼而引發貼水擴大加劇。不過，隨著基差達到一定水平，期現套利投資者逐漸進入市場，加快實現買賣平衡，最終基差收斂。

以2020年以來發行規模最大的對沖基金“富國量化對沖策略三個月A”為例，關注對沖基金對股指期貨基差可能產生的影響。富國量化對沖策略三個月持有期靈活配置混合型證券投資基金，通過對沖策略和套利策略參與股指期貨交易。在對沖策略方面，該基金根據對證券市場走勢的判斷，適時利用股指期貨對沖多頭股票部分的系統性風險。原則上，該基金絕大多數時間在股票投資策略基礎上，通過構建和股票多頭相匹配的股指期貨空頭頭寸，從而對沖本基金的系統性風險，獲取精選股票的絕對收益。

套利策略則通過股指期貨套利的對沖策略，尋找和發現市場中資產定價的偏差，捕捉絕對收益機會，包括期限套利和跨期套利。遵照規則，該基金在每個交易日日終，持有的買入國債期貨和股指期貨合約價值和有價證券市值之和，不得超過基金資產凈值的95%。根據基金年報，截至2021年12月31日，股指期貨持倉為0，股指期貨投資收益為虧損8088.9016萬元。2020年，股指期貨投資收益為虧損38088.0749萬元。

在運作方式上，該基金為契約型開放式基金，每個工作日開放申購，每份基金份額設置三個月的最短持有期限。

對沖基金對股指期貨基差的影響有兩個方面：一方面，由于通過股指期貨進行對沖需要擇時完成，所以對沖基金大規模進行套保時，股指期貨基差貼水擴大。另一方面，當對沖產品業績回落，在三個月到期后會發生較大規模的贖回。由于對沖基金持有較大規模的股指期貨，所以對基差產生較大影響。指增策略基金則對股指期貨基差產生反方向的影響。

雪球對沖

近幾年，雪球產品規模快速擴大，雪球產品投資對基差產生越來越多的影響。中證指數由于其高波動、估值不算高的特點，獲得雪球產品的青睞，成為多數雪球產品的標的。雪球產品“高拋低吸”特征使得基差收斂。

雪球產品的全稱為“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，具有固收的特征，票息比固收產品高，風險又與股票掛鉤，是在振蕩市里獲取高收益的有效策略。常見掛鉤標的包括中證500指數、滬深300指數和上證50指數。中證500指數因其高波動性與不算高的市值，成為多數雪球產品的首選標的。

圖為雪球產品結構

雪球產品發行規模快速增長，發行機構有券商和期貨公司。其中，證券公司發行的雪球產品有收益憑證業務和場外期權業務兩種形式。第一，收益憑證是指證券公司依法發行，約定本金和收益的償付與特定標的掛鉤的有價證券。特定標的包括但不限于股權、債權、信用、基金、利率、匯率、指數、期貨及基礎商品。第二，場外期權是指在證券公司柜臺開展的期權交易。因此，證券公司發行的雪球產品主要登記在收益憑證或場外期權內，分別歸屬于非固定收益類科目和指數類場外期權。而期貨公司發行的雪球產品則主要是場外期權業務。

實際上，雪球產品是發行人向投資者購買一個看跌期權，通過Delta對沖，進行高拋低吸。假設發行方買入看跌期權，同時期權Delta為-0.5，買入100份看跌期權的同時，買入50股標的進行對沖。理論上，在標的價格下跌時，看跌期權Delta絕對值會增加，所以通過Delta對沖時，在低位買入更多股票，可以實現高拋低吸。總體來說，在標的價格下跌時，買入指數期貨可以支撐指數；在標的價格上漲時，賣出指數期貨或現貨可以讓市場降溫。理論上，雪球產品會減緩市場波動。

如果雪球產品不敲出，那么可以認為是一個指增策略產品。因此，購買股指期貨多單，在雪球產品大量發行時，有效收斂股指期貨貼水。而雪球產品的高拋低吸是在指數上漲時賣出股指期貨，指數下跌時買入股指期貨，類似套利行為，可以有效減少基差。（作者單位：興證期貨）

?來源：期貨日報