甲醇 考慮構建看漲期權熊市價差策略

能源價格高波動暫未結束

歐美國家加息及經濟衰退預期有引發商品包括甲醇價格進一步下跌的可能。不過，經過一段時間的下跌，在預期好轉的背景下，甲醇價格有望企穩反彈。操作上，可以考慮逢高選擇近月合約，構建看漲期權熊市價差策略，并持有到期。

2019年12月上市至今，甲醇期權成交量逐步攀升，期權成交量占甲醇期貨市場成交量的比例也明顯提升。2022年上半年，甲醇期權累計成交超過1411萬手，同比增長79.48%。僅6月，就成交285.9萬手，同比增長141.31%。2022年上半年，甲醇期權成交量月均占比為8.42%，較2021年的4.72%抬升3.7個百分點。

截至2022年6月底，甲醇期權持倉量為16萬手，同比增長16.70%。6月單月，主力合約日均持倉6.1萬手。其中，看漲期權日均持倉3.6萬手、看跌期權日均持倉2.5萬手。此外，2022年上半年，持倉量PCratio隨標的價格波動較大，且二者呈明顯正相關。7月20日，主力合約持倉量PCratio約為0.39，處于相對低位。

2022年上半年，由于能化板塊受宏觀經濟及地緣政治因素影響，市場總體出現較大波動，甲醇價格波動率也處于歷史偏高水平。甲醇期權隱含波動率運行區間在2月俄烏沖突爆發后漸漸走高，此后逐步回落。此外，在長假到來前及標的價格出現較大波動時，期權隱含波動率存在明顯跳升現象。7月20日，甲醇期權隱含波動率為37.39%，仍處于歷史較高水平。

圖為甲醇期權成交情況

圖為甲醇期權持倉情況

供應情況

利潤左右裝置開工率

6月中旬以來，在甲醇價格下跌的同時煤炭價格相對穩定，煤制甲醇利潤由正轉負，且虧損程度加深。今年春檢強度不及往年，以至于上半年甲醇總體供應維持較高水平。2022年1—6月，國內累計生產精甲醇4412.95萬噸，較2021年同期增長3.84%。6月中旬起，盤面利潤大幅縮水，進而影響7月甲醇裝置開工率。數據顯示，7月14日當周，甲醇裝置周度開工率為76.06%，同比提升2.77個百分點，環比下滑3.64個百分點；周度產量為153.59萬噸，同比增長2.98%，環比下降3.73%。

上游原料方面，在煤炭保供穩價背景下，煤炭供應長期勢必穩定增長。但短期，由于煤炭雙軌制的實行，又適逢夏季用電高峰，煤制甲醇負利潤若不能順利傳導至煤炭端，則甲醇生產虧損就可能進一步擴大。7月初，甲醇檢修裝置增多，多數計劃7月中下旬重啟，但具體情況要看利潤變動。

新增產能方面，2021年年底，三套產能共計130萬噸/年的甲醇裝置投產，2022年穩定生產。除此之外，2022年預計新增產能400萬余噸，增速較往年有所放緩。具體來說，上半年新增產能較少，大部分推遲到下半年投產。如果下半年新產能陸續釋放，那么市場壓力不容忽視。拉長時間看，在能耗雙控背景下，甲醇產能擴張進入放緩周期，產能增速預計逐漸下降。

圖為全國甲醇裝置開工情況

進口到港量依然處于高位

2022年年初開始，甲醇價格內外倒掛，削弱了進口意愿。尤其自2月末俄烏沖突以來，歐洲甲醇價格大幅上漲，國際非伊朗貨源傾向于發往歐洲，分流了我國的進口貨源。根據海關總署的數據，2022年1—5月，國內累計進口甲醇439.7萬噸，累計同比增長4.77%。各月中，除2月同比下降14.96%、3月同比下降0.09%外，1、4、5月均有增長，同比增速分別為11.76%、13.15%和10.23%。伊朗2月底限氣結束，加上國際裝置運行平穩，我國到港量開始增加。6—7月，進口貨源到港量預計仍處于相對高位，而8月存在縮量預期。

圖為甲醇進口情況

港口庫存開始回流內地

圖為主要港口及產區甲醇庫存情況

2022年1—5月，我國甲醇進口主要來源為阿曼131.2萬噸、伊朗107.7萬噸、沙特73.5萬噸、阿聯酋63.9萬噸、新西蘭51.8萬噸。前四大進口來源均為中東國家，占國內全部進口量的78%。其余來源為南美的特立尼達和多巴哥、委內瑞拉，以及東南亞的馬來西亞、文萊。

今年下半年，伊朗預計新增3套產能165萬噸/年的甲醇裝置，其他裝置檢修計劃偏少，總體供應預計難有明顯縮量。

2022年5月后，海外貨源集中到港，加上國內沿海外采甲醇裝置開工率下滑，華東港口庫存迅速累積。不過，6月底，港口貨物開始倒流回內地，港口庫存出現見頂回落跡象。截至7月13日，港口（華東、華南）庫存總計為95.8噸，環比下降8.07%。其中，華東港口庫存為75.9噸，環比下降13.17%。西北產區庫存此前也出現小幅累庫，但最近一周有所回落。截至7月中旬，西北庫存共23.50萬噸，環比下降2.85%，總體處于較低水平。目前，由于內地與港口差價進一步擴大，貨源從港口向內地倒流的窗口打開，港口庫存壓力有望緩和。

需求情況

目前，制烯烴（MTO/MTP裝置）是甲醇下游消費的最大領域，占甲醇下游消費量的半數以上。2022年上半年，甲醇下游制烯烴裝置開工率較高，且檢修較少，對甲醇消費形成支撐。近期，開工率表現不如之前。7月14日當周，制烯烴裝置開工率為80.81%，環比下滑2.19個百分點。新增產能方面，6月，天津渤化產能180萬噸/年的甲醇制烯烴裝置試車成功，正常運行后一定程度上能夠提振沿海甲醇需求。

甲醇傳統下游包括甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE、DMF等，各下游占甲醇消費量的比重都較小，且終端下游分散，即使單個領域存在增長潛力，其對甲醇的短期提振也有限。總體來說，傳統下游2022年上半年開工率穩定，但除醋酸外，利潤大多不理想。

甲醛主要應用于房地產、家具、建材等領域，其開工率自3月初旺季上升到30.14%的高點后逐步回落，7月14日當周為27.35%。受地產行業增速放緩影響，甲醛裝置開工率上升空間有限。甲醛下游的BDO（1，4-丁二醇）是制造PBS/PBAT生物可降解塑料的原料，也可應用于紡織、工程塑料領域，是近年來較有發展前景的新興下游。不過，目前BDO消費比重非常小，對甲醇消費的影響有限。

醋酸主要用于制備PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等，終端較廣泛，包括制備電纜原料、EVA、紡織產品等。其中，EVA膠膜是太陽能電池的主流封裝材料，具有發展前景。2022年上半年，醋酸裝置開工率先降后升，3月后逐步下滑，6月初見底回升，7月14日當周為92.62%。

其他傳統下游，二甲醚主要應用于燃料領域，一般作為液化氣的替代，總體產能過剩，部分過剩產能甚至面臨淘汰風險。2022年上半年，二甲醚裝置開工率同樣沒有太大起色，6月30日當周開工率為23.94%。MTBE主要用于調和汽油，以增加汽油的辛烷值。在環保政策趨嚴的背景下，未來需求難有明顯增量。MTBE裝置開工率6月中旬有所上升，7月14日當周為53.41%。DMF作為化學溶劑，下游分散，占甲醇消費量的比重較小，7月14日當周開工率為76.38%。

圖為甲醇制烯烴開工情況

“雙碳”政策背景下，具有增長潛能的新興下游除了用于制作PBS/PBAT生物可降解塑料的BDO之外，還包括甲醇燃料、可應用于氫燃料電池車的甲醇制氫、應用于半導體新能源行業的有機硅以及應用于新能源動力電池電解液溶劑的DMC（碳酸二甲酯）等。不過，新興下游對于甲醇需求的量級短期難以達到烯烴的水平，故其對甲醇價格的提振有限。

策略分析

2022年上半年，甲醇價格受到國際能源市場的帶動一度出現比較強勢的行情。國際能源市場的影響可以從成本和下游兩個方面分析。一方面，煤炭和天然氣作為甲醇生產的主要原料，從成本端對甲醇價格形成支撐。另一方面，甲醇主要下游產品烯烴也可以由以原油為原料的石腦油制成，國際原油價格上漲帶動烯烴價格上行，其會進一步傳導至甲醇市場。因此，在上半年國際經濟和政治形勢復雜的背景下，國際能源價格波動較大，外部因素取代基本面成為影響甲醇價格走勢的主要因素。目前，國際能源價格走勢存在很大不確定性，此前地緣沖突的影響遠未消退，歐美國家對俄羅斯的制裁仍在持續，歐洲天然氣供應緊張局面難以緩解，支撐外盤甲醇成本。此外，歐美國家通脹高企，美國6月CPI繼續超預期上行，同比增速達到歷史性的9.1%，市場普遍預計美聯儲加息斜率將進一步抬升，歐央行預計也將于本月開啟加息進程，貨幣緊縮或加劇世界經濟衰退風險，并進一步打壓商品價格。原油方面，美國正積極與歐佩克尋求增產事宜，以應對美國通脹壓力，結果也存變數。

從甲醇自身來看，需求相對清淡，產能較為過剩，基本面偏弱的情況將持續一段時間，但存在國內經濟好轉、刺激政策落地提振下游需求的預期。生產方面，煤制甲醇利潤縮水，部分裝置檢修，開工率下滑，但新增產能將陸續在下半年投放，總體產量預計很難出現明顯下降。進口方面，海外裝置預期穩定運行，下半年到港量預計持續高位。庫存方面，港口和內地均有累庫，而目前港口已有貨物向內地回流，港口累庫壓力有一定緩解。需求方面，傳統下游和烯烴需求都偏弱，但存在邊際好轉預期，且下半年將迎來金九銀十消費旺季，甲醇需求有望階段性回升。

總體來說，短期國際能源價格繼續大幅上漲的可能性不大，且在高通脹壓力下歐美國家加息及經濟衰退預期有引發商品價格進一步下跌的可能，甲醇市場預計跟跌。不過，經過一段時間的下跌，在預期好轉的背景下，甲醇價格有望企穩反彈。操作上，可以考慮逢高選擇近月合約，構建看漲期權熊市價差策略，并持有到期。具體是賣出一手虛值看漲期權，到期時價格沒有出現大幅反彈，且不超過行權價，就可以獲取權利金收益。同時買入一手更加虛值的看漲期權，作為對于甲醇價格企穩后超預期大幅反彈或國際能源價格大幅上漲的防范，為最大潛在損失設置一個上限。

圖為甲醇期權策略收益曲線

例如，在MA209合約上構建策略，通過選擇合適的行權價，在價格下跌及小幅上漲時獲取收益，在價格超預期大幅上漲時損失有限。7月20日MA209合約收盤價為2435元/噸，選擇賣出一手MA209C2500合約，當日成交均價為38元/噸，同時買入一手MA209C2700合約，當日成交均價為5.5元/噸，建倉每套策略收取權利金325元。在到期甲醇價格下跌或上漲不超過2500元/噸時，都可以獲取收益，每套策略最大收益為325元。由于當前國際能源價格存在較大不確定性，如果甲醇價格超預期大幅上漲，那么損失也有上限，每套策略的最大損失為1675元。（作者單位：海通期貨）

?來源：期貨日報