有色金屬價格持續下行

整體供過于求

自美聯儲6月議息會議以來，有色金屬價格出現較大幅度下跌。整體上，全球央行加息預期引發經濟衰退與需求下降擔憂，疊加供給趨松致去庫存速度放緩，下半年有色金屬整體呈供應過剩的局面，價格有不同程度的下移。

[錫：礦端產能過剩，已成定局]

今年上半年錫價沖高后有所僵持，但最終迅速回落。一季度，需求端尚且樂觀，印尼供應產生明顯折損，庫存極低，錫價延續去年強勢表現。隨后受海外俄烏沖突和歐美通脹高企影響，終端行業走差，但下游產業仍積極逢低補庫，為3、4月錫價提供強力支撐。最終宏觀事件沖擊超預期，消費強勢復蘇弱化，大量過剩成為定局，錫價也出現約40%跌幅。

供應端，錫礦增量超前大幅兌現。主要礦企基本實現增產，僅Timah有小幅減量，但影響不大，并且一季度錫礦增量已經兌現全年預計增量的大部分。從增量來源看，緬甸錫礦由于其政府拋儲，貢獻較高增量，同比增幅明顯。

需求端，今年消費增速有負眾望。而境外面臨俄烏沖突和歐美高通脹的挑戰，必需品支出壓力凸顯，補庫周期的支撐逐步減弱。宏觀抑制下，終端行業表現分化，傳統消費領域產量難以釋放，消費持續走差；新消費雖持續高景氣，但占比低、提振小。錫消費增速可能無法維持正向增長，預計全年消費略微降低。

我們認為錫元素全面過剩，主要原因在礦端。國內煉廠因錫消費不佳大面積宣布檢修，延后礦-錠轉化節奏。而國外錫主產國和企業同樣面臨出口證、停產和檢修問題，錫錠產出增速不及錫礦。國內因高進口量成為錫礦庫存主要堆積地，后續有望隨錫錠產量釋放逐步去庫。錫礦過剩推升冶煉利潤，現有冶煉利潤驅動下下半年錫市場仍面臨約1%的過剩。

在錫元素未來一段時間全面過剩的情況下，需要“價格發現”來使得錫市場重回相對均衡，使錫價格回落一定幅度來抑制礦商生產，扭轉錫礦過剩局面。而價格回落的程度又與未來過剩量相關，過剩量越大所對應的抑制價格便越低。從礦企成本曲線來看，目前錫價仍足以支持礦企滿產，若要折損這部分過剩產能，價格需低至2.1萬—2.2萬美元/噸。基于以上分析，我們認為價格對供應的抑制無法一蹴而就，2022年下半年錫價波動區間將重新下一臺階，預計LME錫價核心運行區間在2.1萬—2.9萬美元/噸；國內錫主力合約核心運行區間在16萬—23萬元/噸。

[鎳：供需結構逆轉，鎳價承壓]

2022年，全球鎳市將由資源短缺轉為全面過剩，其中一季度延續了2021年以來的供給矛盾，在俄烏沖突的沖擊下，3月倫鎳史詩級“逼倉”行情放大鎳市矛盾。二季度受高鎳價和疫情雙重抑制，產業需求大幅下滑，而印尼二級鎳新增項目加速釋放，鎳市供需缺口快速收斂。由于不銹鋼市場疲軟表現，鎳鐵對不銹鋼率先轉過剩。下半年隨著印尼新增項目產能釋放，以及國內高冰鎳產線順利投產，二級鎳對一級鎳的替代消費加劇，鎳金屬將由二季度的鎳鐵過剩轉為全面過剩。

供給方面，主要增量來自印尼新增二級鎳項目，預計印尼鎳鐵（NPI和Feni合計）年內增產25萬—30萬金屬噸，高冰鎳增產10萬—12萬金屬噸，MHP增產8萬—10萬金屬噸，印尼二級鎳項目合計增產40萬—45萬鎳金屬噸（絕大部分項目上半年集中投產）。其他國家或地區增產4萬—5萬金屬噸，合計全球新增45萬—50萬鎳金屬噸或同比增長16%。

國內需求方面，不銹鋼受疫情和印尼設備轉產高冰鎳影響，全年預計對鎳金屬增量需求為8萬—11萬金屬噸，新能源需求增量12萬—15萬金屬噸，合金增量需求2萬金屬噸，電鍍及鑄件預計持平，全年預計需求增量23萬金屬噸或同比增8.3%。全年平衡上預計實現14萬噸供給過剩，過剩結構上鎳鐵>一級鎳>鎳新能源中間產品。

展望下半年，鎳價將回歸基本面定價，鎳市平衡上將由二季度末鎳鐵的結構性過剩向鎳金屬全面過剩轉變，因此整體價格節奏下半年以振蕩下跌為主，價格核心區間方面，滬鎳為13萬—18萬元/噸，倫鎳為1.7萬—2.4萬美元/噸。三季度在國內高冰鎳消費產能完全釋放前新能源需求仍對價格有支撐；四季度隨著供給過剩程度加劇，鎳價格中樞將大幅下探。若下半年不銹鋼產銷仍不及預期，則鎳價有下破1.6萬美元/噸的可能。

[鋁：供需向左，成本向右]

回顧上半年，海外冶煉減產疊加俄烏事件擾動，導致海外成本創新高，受LME鋁的拉動，國內鋁冶煉利潤恢復到歷史偏高位。但春節后，累庫幅度高于市場預期、消費恢復力度弱于市場預期，加上疫情的影響，消費弱化，冶煉利潤持續受到擠壓。進入6月，消費環比改善卻不明顯，市場一致預期下半年要累庫，冶煉利潤仍不高。所以整體認為2022年上半年鋁價見頂主要是因為成本見頂，而冶煉利潤收縮是基于對未來電解鋁供應過剩的預期。

供應端，由于能源價格高企，歐洲鋁企從年初開始陸續減產，目前已經減少近100萬噸，最終年內兌現的增量很可能仍需下調。國內全年新增產能預計為531萬噸，電力供應方面，西南地區今年的水電供應同比增加25%，而企業層面成本曲線尾部的5%基本都在西南，故年內的增量很可能低于預期。

需求端，海外樣本企業一季度的鋁產品產量增速在2%附近，但我們認為海外的實際消費并不如庫存表現得那么積極，未來的消費部分被前期補庫過度透支；而實際消費也因歐美需求見頂增速大概率會逐步下滑，鋁消費增速預期也會逐步走弱。上半年增量主要來自光伏（173萬噸）和新能源（預計37萬噸）。主要負增長來自地產端，需求負增長100萬噸左右。綜上，我們認為今年鋁國內消費中性預期增量在-70萬噸附近，消費增速在-2%附近。

基于以上預期，我們認為全球鋁市大概率處于供需基本平衡、偏小幅過剩的格局，整體是上半年去庫、下半年累庫的節奏，累庫壓力在三季度逐步顯現，四季度進一步加大，中性預期下累庫幅度在5%以內。

氧化鋁全球供需持續偏過剩，但價格下跌壓力不大；國內新增產能投產后，對進口依賴度減弱。從全球氧化鋁的成本曲線和國內礦的供需看國內氧化鋁企業有減產的壓力，減產后全球氧化鋁和國內鋁土礦的供需都將恢復到平衡狀態。從中長期看海外氧化鋁價格應低于國內，國內大概率仍將處于需要進口的格局。

中長期鋁價仍有下跌空間，且境外成本會持續高于國內，合理的國內價格中樞在16000—18000元/噸，LME的價格中樞在2250—2500美元/噸。短期我們認為鋁價跌幅有限，一方面是過剩壓力不大，另一方面是國內外的成本三季度大概率仍處于高位。但隨著累庫壓力來臨和能源價格的支持走弱，鋁絕對價格應表現為下跌，冶煉利潤較難有好的表現。策略上，下半年我們保持單邊整體持逢高空的觀點，價格區間滬鋁在18000—21000元/噸，LME在2400—2800美元/噸；頭寸上推薦內外正套和鋁錠偏空配置。

[鉛：供強需弱，區間振蕩]

2022年上半年，鉛價總體呈現先揚后抑走勢。一季度，受俄烏沖突疊加海外倫鎳“逼倉”事件影響，倫鉛脫離基本面短期拉升至2700美元/噸，隨后又快速回落。同時為抑制通脹，美聯儲持續加息，倫鉛二季度大幅下跌，價格低點降至1883美元/噸。國內，3月起實施的《關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告》對廢鉛蓄電池回收環節采用簡易計稅3%，產業鏈整體稅負成本上升，鉛價波動下限抬高。上半年滬鉛較長時間在14700—15800元/噸區間波動，倫鉛自4月下旬開始持續走低，鉛內外比價在二季度快速向上修復。

原料市場，上半年海外鉛精礦階段性偏緊，海外價格高于國內價格，內外比價處于低位，中國鉛精礦進口量銳減，1—5月同比下滑18%，故國內煉廠更多依賴國內礦采購。中國鉛精礦企業開工高于去年同期，我們預估上半年鉛精礦產量同比增長2.3%。下半年海外礦山鉛精礦產量有序恢復，預計精礦市場將從上半年供需緊平衡轉為下半年小幅過剩，無供應干擾情況下，全年市場礦端過剩約7萬噸，過剩幅度約1.5%。

對于精鉛市場，下半年國內、海外都將有新增產能投放，供應恢復中，而需求層面則表現為國內相對偏強海外消費下降，預計下半年國內、海外供應增速分別為1.1%、1.4%，而消費增速分別為0.4%、-1.9%，下半年全球鉛市場將步入累庫周期。

2022年下半年，宏觀市場面臨美聯儲緊縮加息周期的壓制，外部環境決定了鉛市場將整體處于偏弱周期中。運行節奏上，國內三季度仍有季節性旺季預期，維持小幅去庫，價格迎來較好支撐，四季度維持供過于求；而海外三季度走弱，庫存見底回升，整體上全球下半年過剩量在6萬噸。

價格方面，滬鉛絕對價格在振蕩區間內波動，由于再生供應彈性，可圍繞再生利潤或再生原生價差波段操作，預計運行核心區間為14500—15600元/噸；海外由于供強需弱，倫鉛價格重心下移，主要波動區間為1750—2200美元/噸。兩市關系上，基于三季度國內小幅短缺，海外供需缺口收窄，國內相對偏強，預計三、四季度中國鉛錠出口將明顯下降。等到海外開始累庫，國內有鉛精礦進口剛需，預期兩市比價較長時間會維持在進口礦盈利水平之上，國內鉛錠無明顯短缺，因此比價修復到進口鉛錠出現盈利較難，可重點關注跨市反套策略，預計鉛內外比價主要波動區間為7.0—7.8。

[鋅：需求悲觀，價格下挫]

2022年鋅市場可謂“波瀾壯闊”，一方面自春節后鋅價逐步攀升，突破3500—3700美元/噸振蕩平臺，接連幾日拉升后刷新歷史高點4896美元/噸；另一方面，倫鋅基差結構也大幅走高。6月末，鋅價接連大幅下挫，最新觸及3002.5美元/噸，6月跌幅19.69%。值得一提的是，在LME鋅不斷拉高且跌價升水擠高的情況下，滬倫比值刷新了歷史低點，鋅錠出現了難得的出口窗口打開的契機。

通過對比未來鋅冶煉的利潤空間，我們發現由于鋅精礦的增量不及預期，鋅精礦過剩程度削弱，TC無法進一步走高，無法為冶煉環節提供更多的讓利空間。通過對中國、歐洲及其他地區產能板塊的匡算，我們發現目前利潤水平下，全球鋅冶煉尚有4萬—9萬噸的增長空間。

雖然供應增量較為有限，但是主導鋅市場供需平衡的變量是需求。而對今年的消費我們也并不樂觀：國內考慮到地產在下半年難有顯著改善，項目動工進度對鋅很難起到強勁的拉動效果。預計國內鋅消費全年-7%，下半年同比-3%。海外方面，由于歐美房屋營建開始出現下滑，工業制造指標增速邊際回落，疊加汽車產量本就較不景氣，預計全年海外消費增速-1%，下半年-2%。

從目前的供需結果看，鋅錠存在一定程度的過剩，需要通過鋅價下跌來擠出尾部供應量。從成本曲線的尾部去定位過剩出清的價格，對應過剩出清礦價點在1700—1800美元/噸。通過比較2015年、2020年時需求預期走差，我們發現當出現過剩預期時，確實會需要達到供應縮減的狀態。預計鋅價或有進一步的下跌，預計倫鋅核心運行區間在2700—3300美元/噸，滬鋅核心運行區間在20000—24000元/噸。由于目前庫存消費比依舊較低，因而警惕下跌過程中的現貨/近月擠高情況的發生。

即便在需求較為悲觀的前提下，國內新市場三季度依然存在較為明顯的缺口。由于2022年鋅錠進口長單較低，因而輸入量級都需要進口窗口打開刺激才能兌現貨物流動，可以考慮在比價較低時進入反套策略。此外，由于在此價格下，三季度國內存在較多的計劃外檢修，會出現階段性的大幅度去庫，從而提升國內升水與基差，可考慮進入滬鋅買近拋遠。

?來源：期貨日報