債市仍有波段交易機會

6月以來，隨著全面復工復產的推進，市場對經濟修復的預期偏向樂觀，疊加地方政府專項債供給壓力大增、美聯儲延續鷹派基調、季末資金面邊際收緊，以及提高財政赤字率和發行特別國債建議的擔憂等利空因素影響，國債期貨經歷了一波下跌行情。后期看，隨著一攬子存量以及增量穩增長政策落地，經濟大概率延續修復，疊加美聯儲鷹派加息的外部環境，債市面臨不利的基本面環境。但目前高頻數據顯示經濟修復較為緩慢，本月即將公布的經濟數據有可能低于預期，同時利率債供給發行高峰已過，債市仍可關注預期差帶來的波段交易機會。

最新公布的6月制造業PMI為50.2，重回榮枯線之上，主要是由需求與生產同步拉動，但依舊低于市場預期。數據顯示，內外需同步轉好。內需方面，市場此前對國內新訂單的回升是有預期的，隨著疫情形勢緩解，國內訂單回升在情理之中；再者，在生產約束放開之后，企業敢于接單，這也是訂單回升的原因；此外，近幾個月來政策頻頻發力刺激國內消費需求回升，也是目前內需回升的重要原因。外需方面，6月新訂單指數繼續回升至50.4%，但略低于歷年同期均值；新出口訂單指數繼續回升至49.5%，高于歷年同期均值。整體看，需求環比確有恢復但整體仍不強，值得注意的是，二者之差收斂至0.9%，意味著本輪內需恢復速度快于外需。

生產同步轉好，表現強于需求，不同規模企業供需恢復更趨均衡。供需層面，制造業被動去庫存屬典型的復蘇期特征；價格層面，原材料價格回落，中下游制造業成本壓力減輕；行業層面，中游設備類制造業景氣改善居前，非制造業中交運強、房建弱；政策層面，進入7月，二季度GDP即將揭曉，中央政治局會議即將召開，也是預算調整方案的送審窗口期，財政政策有望繼續擴容發力，投資者需關注2023年專項債提前發行、提高赤字或發行特別國債的可能性。整體看，隨著疫情影響減弱，以及前期積極的財政貨幣政策逐漸落地生效，經濟將迎來全面復蘇。

下半年經濟運行需關注增量政策出臺及落地情況。5月經濟已開啟邊際恢復，生產恢復相對較快，但消費仍一定程度上受疫情影響。其中工業增加值增速已實現同比轉正，恢復相對較快，消費增速仍處于同比為負的區間，此外固定資產投資增速也有明顯上行，主要受益于穩增長背景下基建增速上行的拉動。整體看，當前經濟的恢復節奏與高頻經濟活動數據較為一致，全國經濟活動自4月底以來進入持續恢復區間，但改善節奏相對慢于2020年首輪疫情后的反彈時期。

后期看，筆者認為三季度經濟整體偏強，但四季度存在變數，經濟增長速度的持續性仍待觀察。因為三季度經濟偏強主要是由于一攬子穩增長措施的發力，專項債和退稅等政策也靠前發力，以及保主體、擴基建、促消費和穩地產的組合拳從供需兩端助力經濟增長。財政部要求新增專項債6月底前發完，8月底前資金全部用到位，對三季度經濟有很強的提振。存量政策主要有專項債發行，而增量政策包括放寬汽車限購、階段性減征乘用車購置稅、900億元商用火車貸款、各地出臺15億元的汽車補貼、30多個城市發行40億元消費券、150多個城市邊際放松房地產政策、擬新增政策性開發性信貸額度8000億元，以及3000億元鐵路建設債券、減稅、退稅、降費、貸款，另外社保費緩繳政策也在6月同步發力等，這些政策基本都是二季度后期開始落地并在三季度起效。由于大部分支持政策基本都是三季度發力，四季度有可能面臨無債可發之類的局面，因此四季度GDP增速仍存在變數。后續需關注管理層對新一輪增量政策的布局。

7月資金面有可能延續合理充裕局面。6月資金面保持均衡，資金利率維持低于7天期逆回購利率的狀態，但利率中樞仍略有抬升。一方面是季節性影響，但并未跨越季節性波動范圍；另一方面，央行利潤上繳、財政留抵退稅兩大技術性因素逐步退坡，同時經濟復蘇進程較慢、政府債發行凈融資放量，票據利率上行顯示寬信用進程推進，實體融資需求邊際回暖，同時央行逆回購投放力度不及預期，均對資金面造成一定影響。

就7月份的資金面而言，一方面，兩大技術性因素逐步退坡，資金面面臨一定壓力；另一方面，社融修復斜率是7月資金面的重要影響因素，其中的關鍵是政府債凈融資情況和實體融資需求變化，仍需要貨幣財政政策的呵護。當前宏觀環境決定寬信用還需寬財政助力，而寬財政需與貨幣政策聯動。因此，預計7月資金面將繼續維持合理充裕狀態。（作者單位：新湖期貨）

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?來源：期貨日報