債市下方支撐較強

本周期債先抑后揚，前半周股市持續上漲、國內防疫政策放松，對債市構成壓力。后半周央行持續加碼逆回購操作、二季度貨幣政策例會并未顯示貨幣政策拐點到來，均對債市形成短期提振。目前市場的關注點更多在資金面，其次是經濟復蘇。

資金面來看，最近一周資金需求明顯升溫，R007、DR007利率從6月23日的1.7263%、1.6135%分別上行76BP、44BP至周三的2.486%、2.0565%，接近甚至超過央行7天期逆回購操作的政策利率2.10%。一方面，地方債發行在6月繼續加速。截至6月29日，6月地方債發行規模已達19336.61億元，超越2020年5月創下歷史新高。另一方面，在跨半年時點，商業銀行減少對非銀的資金融出以滿足廣義信貸要求，R007-DR007之間的價差也擴大了30個BP，被迫造成流動性分層摩擦。

近期的利率上升可能并不代表貨幣政策已經開始邊際收緊，更多反映的是季末效應。后續貨幣政策何時收緊，除了基本面的變化，還有資產價格的影響。如果出現套利行為或者資產價格出現加速上升，那么貨幣政策邊際調整的概率將提升，但目前這個跡象尚不明顯。

為維護流動性平穩，央行積極加大逆回購投放。自上周五以來，央行在公開市場上每日進行600億元、1000億元、1100億元、1000億元、800億元的7天期逆回購操作，實現每日資金凈投放，也展現出對資金面的呵護態度，有助于消除市場對資金面波動的擔憂。

周三，央行二季度貨幣政策委員會例會中指出，要按照“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的明確要求，統籌抓好穩就業和穩物價，穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤。相比一季度例會，央行刪去了“保持宏觀杠桿率基本穩定”，增加了“著力穩定產業鏈供應鏈”“支持普惠小微企業穩定就業”“推動穩住經濟一攬子政策盡快落地”，同時將“用好普惠小微再貸款支持工具”修改為“加大普惠小微貸款支持力度”。

經濟基本面來看，周四公布的6月制造業PMI和非制造業商務活動指數雙雙重返榮枯線上，印證了經濟修復的態勢。其中，官方PMI為50.2，高于前值49.6，但略低于預期50.5，非制造業PMI為54.7，高于前值47.8和預期50.5。在五大分項中，生產端拉動明顯，得益于前期保企業、保運行相關政策措施落地見效；從需求端來看，新訂單回升，但新出口訂單回升更加明顯，表明內需仍然存在一定壓力；原材料購進價格與出廠價格的差值進一步收窄，指向企業利潤存在改善的空間。

防疫政策調整是影響經濟持續修復的一個中間變量。如果政策逐漸朝放松的方向變化，債市調整的壓力可能就比較大，這個因素可能會超越財政的影響。周二，國家衛健委宣布縮短隔離管控時間，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫學觀察+7天居家健康監測”調整為“7天集中隔離醫學觀察+3天居家健康監測”；周三，工信部網站信息顯示，為堅決落實黨中央、國務院關于“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，支撐高效統籌疫情防控和經濟社會發展，方便廣大用戶出行，即日起取消通信行程卡“星號”標記。

隨著國內疫情防控措施不斷放松，經濟基本面改善是大概率事件，而經濟改善的持續性，即經濟修復的斜率，才是影響債市中長期走勢的核心變量。看經濟修復斜率，關鍵是要看社融修復的斜率，最終還是落到資金面上。目前，美聯儲加息的影響邊際減弱，央行的貨幣政策工具能更加注重對國內經濟的托底，寬信用的進度相較流動性寬松依舊緩慢，債市下方支撐較強。（作者單位：中輝期貨）

?來源：期貨日報