穩增長邏輯重回債市交易主線

5月以來，債市一直處于偏多的環境之中，票據利率大幅下行，票據再度進入零利率時代。流動性方面，央行近期表態積極，繼續維持流動性穩中偏松的態度，逐漸形成資金面寬松的判斷。債市5月以來趨勢走強，十年期國債活躍券220003IB的收益率從5月5日2.83%跌落至5月26日2.74%，一月之內下行9bp。隨后由于上海疫情形勢緩解，市場預期小幅回暖。截至5月31日，活躍券220003IB的收益率收于2.7925%。

從市場角度來看，筆者認為經濟底或已在5月形成。隨著6月上海疫情封鎖逐漸解除，居民出行逐步恢復，疊加消費券等措施的同步推出，旅游業等可選消費會逐漸修復，市場經濟活力也會重新回升。同時，上海作為中國重要的交通樞紐，疫情期間全國物流、原材料運輸效率均受到了影響。根據筆者對兩家基建單位的調研結果來看，施工方表示上海的疫情封鎖使得原材料運輸困難，造成項目進度放緩。因此，若上海疫情管控放開，疊加近期財政部再三敦促監督基建資金的使用進度，并對新增專項債做出加快發行和加快支出的部署安排，筆者預期未來基建的投資支出進度會加快，帶動基建投資增速進一步抬升，并刺激大宗上游原材料的消費，有效改善市場此前非常弱的經濟預期。

目前的經濟形勢可類比2020年上半年，自2020年2月起資金利率逐漸偏離政策利率的中樞，同期受疫情影響，失業率逐漸高于當時政府設定的6%的目標。隨后央行一直默許資金利率低于政策利率中樞，直至2020年6月失業率回落到6%以下，銀行間質押式回購利率才逐步回升，重新向政策利率靠攏。本輪資金面寬松的情況也類似。自3月起，受疫情影響失業率逐漸上行，同時期資金利率逐漸偏離政策利率中樞。展望未來，隨著基建資金的到位、疫情對消費的沖擊退潮，5月大概率是經濟底。隨后經濟數據逐漸邊際改善，資金寬松或逐漸進入到下半場。

目前來看，流動性方面主要關注兩方面：一是利差收斂的方式。若是政策利率向資金利率靠攏從而使得利差收斂，長短端或均收益。從央行目前的表態來看，央行短期內下調政策利率的可能性較低。在這種情況下，預計短端承壓，長端則受基本面影響更大。二是6月流動性的邊際供給情況。從資金來源的角度分析，央行上繳利潤和財政留底退稅大概率都會在6月左右完成，邊際減少資金的供給。同時，6月是政府債發行的大月，預期資金面依舊平穩，但相較5月，價格中樞抬升。此外，從2020年資金利率與長端利率的表現情況來看，盡管2020年資金利率6月才逐漸隨流動性收攏回升，但長端利率已因市場預期的因素逐漸抬升。

總結來看，短期之內對流動性寬松維持的預期仍然存在，十債收益率或在2.75—2.85區間內波動。近期在政策加碼與上海暫停疫情靜態管理等影響之下，需求修復可期，穩增長或重回債市交易主線。可以驗證的邊際改善的數據會越來越多，長端利率已經失去了趨勢下行的基礎，中長期依舊偏空。（作者單位：永安期貨）

?來源：期貨日報