債市 單邊行情尚未到來

把握結構性機會

隨著復產復工進度的加快，經濟復蘇有望延續，基本面對于債市仍有壓制，債市“開門紅”并不意味著趨勢性行情的開啟。相比跨期交易，投資者可繼續關注2303合約的跨品種套利。

圖為國債收益率和期限利差

春節前，市場交易經濟復蘇，股市和商品普漲，而債市承壓下行。春節后，股債蹺蹺板效應再現，股市有所調整，而債市迎來修復行情。不過，考慮到目前經濟處于恢復期，穩增長政策仍有加碼可能，債市并不具備持續上行的條件。

節后迎來修復行情

2022年11月中旬開始，復蘇交易逐漸主導國內市場，股債蹺蹺板行情開啟。當月受管控政策優化和穩地產政策密集出臺影響，市場風險偏好明顯回升，股市企穩反彈，而債市大幅調整。12月，債券基金市場出現第二波贖回潮，央行重啟14天逆回購，并加大每日公開市場投放量，以穩定市場信心，債市迎來修復行情。之后，新冠病毒感染達到高峰，寬信用預期反復，股市小幅回調。2023年1月，穩增長政策加碼，復蘇交易再起，A股和商品普遍上漲，債市再度承壓。春節后，市場對于經濟預期依然樂觀，但由于節前債市已經對基本面復蘇進行定價，債券走勢并不悲觀，疊加股市高位調整，期債不跌反漲。

對于節后期債的“開門紅”行情，筆者認為超跌反彈性質更強，其持續性有待觀察。從春節前債市調整的原因來看，一方面政策加碼使得寬信用預期增強，另一方面機構出于春節期間不確定性考慮，采取防御策略并主動降低杠桿，導致長債調整幅度更大。從估值來看，節前10年期國債收益率從2.81%上行至2.93%，10年期和1年期利差已經超過2021年6月末的水平，表明長債已經反映了經濟修復至2021年年中水平的預期。春節期間，盡管出行和消費表現亮眼，但地產銷售數據未有起色。因此，在基本面并無超預期信號出現的情況下，債市情緒有所平復。

反彈持續性不樂觀

從先行指標來看，經濟呈現復蘇勢頭。1月官方制造業和非制造業PMI均回升至臨界點以上，分別錄得50.1%和54.4%，環比分別回升3.1和12.8個百分點。從分項指標來看，生產、新訂單、從業人員、供應商配送時間指數均有不同程度回升，表明感染高峰過后國內產需兩端均明顯改善。原材料庫存、產成品庫存和生產經營活動預期指數也在回升，反映企業對經濟前景預期樂觀。得益于春節線下消費的拉動，1月服務業PMI中新訂單和業務活動預期指數大幅回升。建筑業PMI指數回升幅度雖弱于制造業和服務業，但新訂單指數表現較為強勢，企業信心明顯增強。隨著復產復工進度的加快，經濟復蘇有望延續，基本面對于債市仍有壓制。

此外，近期政策層面暖風頻吹，市場對于全國兩會出臺經濟刺激政策的預期較強，風險偏好抬升同樣不利于債市走強。1月28日國常會指出，要著力穩增長、穩就業、穩物價，保持經濟運行在合理區間，深入落實穩經濟一攬子政策和接續措施，推動重大項目建設、設備更新改造形成更多實物工作量，實施好原定延續執行的增值稅減免等政策。1月29日央行印發通知，延續實施碳減排支持工具等三項結構性貨幣政策工具。1月30日財政部表示，2023年將保持必要的財政支出強度，合理安排地方政府專項債券規模，適當擴大專項債券資金投向領域和用作項目資本金范圍，持續形成實物工作量和投資拉動力，確保政府投資力度不減，帶動擴大社會投資，推動經濟運行整體好轉。在寬信用預期無法證偽前，期債反彈持續性和力度均不樂觀。

移倉換月速度加快

節后債市2303合約移倉換月速度加快。本周前3個交易日，十債2303合約累計減倉超1.4手。本次移倉換月以來，三個品種2303和2306合約的價差均處于歷史偏高水平，疊加前期市場交易經濟復蘇帶動收益率曲線走峭，十債空頭移倉壓力大于二債和五債，多頭則傾向于移倉而非交割。考慮到全國兩會前夕市場流動性預期維穩，資金面大幅收緊的概率不高，資金利率很難驅動2303和2306合約價差大幅收斂，進入交割月前跨期價差將維持在較高水平。相比跨期交易，投資者可繼續關注2303合約的跨品種套利機會。全國兩會前流動性持續寬松、基本面延續修復、十債2303多頭移倉意愿偏強，前期做陡二債2303合約和十債2303合約的倉單可繼續持有。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報