銅年報：利多因素逐漸聚集 銅價或先抑后揚

一、行情回顧

2022年有色金屬板塊走勢分為三個階段，第一階段(一季度)俄烏沖突增加歐美經濟滯脹程度，有色金屬價格高位區間震蕩;第二階段(二季度)美聯儲激進式加息壓制高通脹，經濟衰退預期漸起，有色金屬價格大幅下挫;第三階段(三、四季度)通脹高位回落，美聯儲加息步伐放緩預期增強，中國放開疫情管控，地產政策現拐點，有色金屬價格階段企穩反彈。

二、美元利率見頂回落，中國經濟企穩回暖

(一)、歐美經濟偏弱，美聯儲轉鴿，關注美聯儲政策路徑演繹

2022年歐美經濟處于“衰退+緊縮”狀態，下半年市場對緊縮的反應較為充分后，美國通脹向下拐點顯現，加息步伐放緩預期增強，美元指數顯示走弱跡象，但歐美經濟衰退預期又會對有色金屬價格形成宏觀上的壓制，美國10年國債-2年期國債收益率倒掛，反映出美國經濟已在進入衰退。美國CPI、就業、消費數據均出現回落，2022年12月密歇根大學消費者預期指數58.4，整體處于下滑狀態，預示美國經濟將進一步衰退，市場情緒或將對其進行反應。

2023年，根據美國通脹回落和就業數據變化，美聯儲貨幣政策或將沿著緊縮退坡(一季度)——停止加息(二、三季度)——降息預期升溫(四季度)的路徑演繹，對有色金屬板塊影響偏多。

(二)、國內政策寬松，經濟企穩回升

為應對復雜多變的外圍環境，以及疫情反復擾動的影響，政策面利好不斷，穩就業、穩地產、托基建、促消費的利好政策接連推出，2022年下半年國內經濟復蘇步伐依舊緩慢，整體需求偏弱。2022年11月M2同比增速12.4%，較5月回升1.3個百分點。M1同比增速4.6%，與5月持平。從M1與M2的增速變化看，M2上升，M1回落，反映出疫情反復干擾下居民消費需求不振，儲蓄意愿較強。

11月社融存量同比增速10%，較5月回落0.5個百分點，反映出企業居民信貸需求低迷。2022年鑒于需求不振，信用擴張受阻，國內貨幣政策“寬貨幣+緊信用”。后期若政策能刺激需求回暖，信用擴張傳導通暢后，屆時對有色金屬價格也會產生一定托底作用。2023年，國內宏觀政策以“寬財政+穩貨幣+寬信用”組合為主，助推國內經濟企穩回暖。國內經濟回暖之路并非一帆風順，這期間也會受到疫情反彈擾動。根據境外全面放開后的經驗，一般社會面需要度過3-6個月的適應期，才會逐步恢復到疫情前的正常生產生活狀態。

宏觀層面，2022年下半年，歐美經濟政策環境“緊縮+衰退”與中國經濟政策環境“偏寬松+弱復蘇”形成周期錯位，對部分資產類價格產生了“此消彼長”的影響。2023年密切關注加息步伐放緩轉向降息預期升溫的過程中，美元逐漸走弱對有色金屬價格偏正面影響的顯現。

三、2023年礦供應增長將傳導至冶煉端產量增加

(一)、全球銅礦產量處于增長周期

2022年1-8月，中國銅礦產量121.3萬噸，累計同比增長9.22%，國內銅礦產量整體上處于增長狀態，預計2022年較2021年增量在15萬噸左右，達到200萬噸水平。2022年1-10月，中國進口銅礦2080.2萬噸，累計同比增長8.46%。在海外銅礦增產背景下，后續國內進口銅礦數量仍將繼續上升。

海外銅礦主要關注智利和秘魯，2022年1-9月智利銅礦產量363.9萬噸，累計同比下降12.7%。智利銅礦產量下降主要受天氣疫情，以及銅礦罷工等事件沖擊，造成在建項目進展受阻。預計2022年智利銅礦產量在550萬噸左右，較2021年下降12萬噸。智利銅礦產量增量釋放將在2023年體現。秘魯銅礦產量整體處于增長狀態，預計2022年新增銅礦產量30-40萬噸。另外，中亞、剛果和印尼等地區銅礦產量也會相應增長，預計2022年增量80萬噸左右。

鑒于2020-2021年銅價高位運行，產業利潤向中上游集中，刺激2022年、2023年新增銅礦項目投產，預計2022年、2023年全球新增銅礦產量分別為100萬噸、110萬噸。根據歷史上銅礦資本開支與銅礦供應增速變化規律顯示，長期銅礦企業擴張性資本支出到銅礦建成間隔5年時間，即期資本開支影響5年后新增銅礦產能。與此同時，即期價格影響當期資本開支意愿。2012-2015年，銅價下跌，銅礦資本開支下行;2016-2021年，銅價上漲，銅礦資本開支上行，對應到2022-2023年，全球銅礦供應增速有所回升。

與此同時，銅礦加工費也隨著銅礦供應增長而上升。據SMM報道，中國冶煉廠與Freeport敲定2023年銅礦長單加工費基準價為88美元/噸，較2022年增加23美元/噸，創2017年以來新高，顯示出未來一年銅礦供應充裕，冶煉端產量將跟隨礦產端產能增加。

(二)、礦產端增長逐漸傳導至冶煉端產量增加，但精銅產量又會階段性受制于電力供應緊張

據SMM統計，2022年中國電解銅產量1030萬噸，累計同比增長3.2%，增速較2021年明顯放緩，顯示出國內電解銅供應有偏緊跡象;進口量365萬噸，累計同比增長6.4%，較2021年增速有所回升，在一定程度上填補國內電解銅產量增速放緩。據SMM預測，2023年中國精銅產量1110萬噸，累計同比增長2.8%。2023年，中國凈進口精銅317萬噸，累計同比增長10.94%，整體電解銅供應大概1427萬噸，實際需求量1412萬噸，供應剩余15萬噸。2022年，中國電解銅供應短缺13萬噸左右，2023年在礦產端增長帶動下電解銅產量有明顯增長。

鑒于目前全球氣候變化較大，夏季與冬季的用電高峰對銅冶煉廠開工率產生較大，2022年6-8月，炎熱夏季導致用電緊張，限制銅冶煉企業開工，導致夏季精銅供應偏緊，銅價上漲。冬季，也需要關注電力供應緊張與否對冶煉端產量造成的影響。截至11月底，銅冶煉廠整體開工率88.57%，較5月回升近5個百分點。隨著銅價下跌，國內銅礦現貨冶煉盈虧平衡和國內銅礦長單冶煉盈虧平衡點出現下滑，截至2022年11月底，分別為1881元/噸、741元/噸，較5月分別回落近1000元/噸、1556元/噸。

2023年，影響銅冶煉端開工率的主要事件在于夏季、冬季用電高峰期時，限電減產對銅價偏多刺激影響。

(三)、2023年進口銅和國產銅現貨升水受庫存偏低影響或有抬升

據SMM報道，2023年，Codelco將為中國客戶實施140美元/噸的長單溢價，較2022年的105美元/噸提高33%，創下自2008年以來的新高。根據國產電解銅長單談判情況看，從冶煉廠到貨上海的報盤看，大多在240-320元/噸區間，均價280元/噸，較2022年到貨上海的平水銅固定長單均價150元/噸，同比增加86.7%，主要與2022年境內外銅庫存偏低有關。2022年12月下旬，LME銅庫存8.14萬噸，較年初回落7300噸。上期所銅庫存5.45萬噸，較年初回升2.5萬噸。中國電解銅社會庫存7.62萬噸，較年初下降近1.87萬噸。境內外銅庫存處于低位或與俄烏沖突，疫情擾動的供應運輸受阻有關。2023年，鑒于礦產、冶煉端供應增加，下游終端需求回暖程度決定銅庫存是否能進入主動補庫階段。

(四)、精廢銅價差波動受環保制約、廢銅進口等因素影響較大

據SMM顯示，2022年1-10月，中國進口廢銅147萬噸，同比增長7.52%，整體增速較2022年有明顯回落。2022年，精廢銅價差(含稅價)在4300-6500元/噸區間波動。現貨市場方面，當廢銅受環保限產影響供給收緊時，廢銅價格回升不利于下游逢低采購，若此時精銅價格漲幅不大，反而利于逢低采購精銅。

當精銅產量受限電減產，以及庫存低位影響供應偏緊時，精廢銅價差往往會有階段性走高，若此時廢銅價格漲幅不大，則利于逢低采購廢銅進行替代，下游對精銅采購有畏高情緒，放緩精銅采購節奏后，精廢銅價差則觸頂回落。2023年，繼續關注環保限產，夏季冬季階段性電力供應緊張，廢銅進口量等因素對精廢銅價差波動帶來的影響。

四、終端需求亮點在電力電網基建與新能源，地產或有邊際改善

銅下游需求端主要集中在地產基建、汽車、電力等領域，鑒于目前國內寬松政策加碼托底經濟，市場對地產基建存在復蘇預期，但期望值并不會太高，畢竟中國的工業化和城鎮化進程已趨于飽和，經濟結構轉型背后也是傳統領域需求萎縮和新興領域需求擴張的切換過程。需求端會更加關注新能源產業鏈對銅金屬邊際增量需求拉動。

(一)、新能源、基建、地產表現是影響2023年下游初級加工端開工率的重要終端變量

2022年二、三季度，在國內政策利好密集推動下，終端需求領域呈現出“基建托底+新能源高增+地產邊際改善預期”的局面，導致二、三季度銅材加工企業開工率上升，拉動上游銅原料采購需求。但在進入秋冬需求淡季后，銅材加工企業開工率明顯回落。2022年11月底，銅材企業月度開工率70.97%，較9月回落近4個百分點。

12月中旬，電解銅制桿企業開工率66.63%，較9月回落近12個百分點。11月底電線電纜企業月度開工率79.4%，較9月回落近3個百分點。銅管企業月度開工率68.8%，較9月回落3.2個百分點。漆包線企業月度開工率68.79%，較9月回升0.7個百分點。銅箔企業月度開工率100.3%，較9月回升近9個百分點。銅板帶企業月度開工率76.99%，較9月回升0.14個百分點。銅箔企業開工率出現較大幅度回升，與鋰電池需求增長關聯度較大，銅箔主要應用于電池負極集流體。

在下游初級加工領域中，與電力電網、基建地產有關的是電解銅制桿、電線電纜、漆包線、銅板帶、銅管等，由于2022年地產投資需求端很弱，僅靠基建發力獨木難支，導致與基建地產鏈條相關的初級加工端整體表現偏弱。最大的亮點在于與新能源電池有關的銅箔材料，可謂滿負荷生產，反映出新能源電池需求旺盛。

2023年，隨著地產鏈條邊際改善，預計相關的銅材初級加工端領域會有回暖。基建投資增速以平穩為主，對相關的銅材初級加工端領域偏正面。新能源領域對銅箔材料需求拉動還會延續向好態勢。

(二)、終端需求亮點還看新能源增量

在碳達峰、碳中和背景下，傳統火力發電企業正逐漸向新能源發電運營商轉型，預計到2030年，新能源發電量占比達42%，2060年新能源發電量占比達80%。在發電結構轉型過程中，電源側、電網側投資增速將會平穩增長。2022年1-10月，電網投資完成額3511億元，累計同比增速3%。2022年1-10月，電源投資完成額4607億元，累計同比增速27%。

新能源汽車方面，近兩年來，中國新能源汽車產銷量保持增長，2022年1-11月，中國新能源汽車產量625.3萬輛，累計同比增速107%，中國新能源汽車銷量606.7萬輛，累計同比增速103%。目前新能源汽車滲透率近30%，未來滲透率還將大幅提升。新能源汽車產銷量強勁增長勢頭還會延續，汽車電動化和智能化對鋰、鈷、、銅、等有色金屬增量需求拉動值得重點關注。不僅在新能源汽車領域，在光伏、風電領域對銅增量需求拉動也較為明顯。

據SMM預測數據顯示，2022年，中國電力端耗銅量615萬噸，家電耗銅量206萬噸，交通運輸耗銅量142萬噸，建筑耗銅量124萬噸，機械電子耗銅量125萬噸，其他行業耗銅量136萬噸，合計耗銅量1348萬噸。在終端耗銅領域，主要關注新能源發電和新能源汽車產業鏈對銅需求邊際增量拉動。

對于房地產領域，需要以經濟轉型思維看待長周期里總量萎縮，中短周期里房地產受政策調控影響大，地產政策放松對房地產投資、開工、銷售影響僅是預期上的邊際改善，總量上的拉動空間有限，目前地產投資、開工增速仍處于回落狀態。

2022年1-11月，房地產開發投資額12.38萬億元，累計同比增速-9.8%，回暖跡象并不明顯。2022年1-11月，房地產新開工施工面積11.16萬平方米，累計同比增速-38.9%;2022年1-11月，房地產竣工面積5.57萬平方米，累計同比增速-19%。2022年1-11月，商品房銷售面積12.1萬平方米，累計同比增速-23.3%。目前，政策刺激地產開工銷售回暖的跡象不太明顯，2023年仍需關注從地產邊際改善預期到落地情況。

五、展望—利多因素逐漸聚集，銅價或先抑后揚

2023年，外部環境改善主要在于美國通脹回落，美元利率見頂回落，美元流動性邊際放松，對銅價影響偏正面。內部環境好轉在于國內疫情防控放開和地產政策拐點顯現后，國內流動性偏寬松，消費復蘇預期崛起，利多銅價。產業面，2023年銅礦產量增長傳導至冶煉端供應增加，需求端亮點主要集中在新能源電網電力投資和新能源汽車產業鏈，整體供需格局偏寬松，對銅價上升高度或有壓制。

2023年影響銅價的宏觀變量：宏觀政策利好強勢推動疫后中國經濟復蘇回暖(利多);國內疫情防控全面放松后，疫情反彈，影響市場階段需求(利空);美聯儲停止加息轉向偏寬松預期(利多);歐美經濟衰退導致中國外需出口下降(利空);地緣政局軍事博弈影響風險偏好(利空)。

2023年影響銅價的中觀變量：銅礦產量增長傳導至冶煉端供應增加(利空);夏冬兩季電力供應緊張時，冶煉端存減產預期(利多);終端需求電力電網投資增速平穩(利多);新能源車產銷平穩(利多);房地產表現邊際改善(利多)。

交易面：2022年銅價對美聯儲政策緊縮反應較為充分，2023年銅價將在中國經濟企穩回升、歐美經濟衰退、美聯儲貨幣政策轉向等多空交織預期環境下，一波多折地演繹震蕩上漲行情。交易策略以逢低多單介入。

來源：曲合期貨