上半年債市高位波動

預期和現實博弈

隨著2022年年末疫情管控的優化和地產融資的改善，困擾國內基本面復蘇的兩大因素——消費和地產投資有望在2023年好轉。盡管“三駕馬車”中的出口仍然面臨一定不確定性，但考慮到美國通脹回落，外需收縮問題將得到一定程度緩解。國內經濟修復的動力趨強，債券行情是否出現轉折值得關注。

[近期債券市場沖高乏力]

2022年11月防疫政策優化和地產領域“三支箭”提振宏觀預期，引發債市調整，而理財產品贖回潮進一步加大債市拋售壓力，市場非理性的負反饋下，債市出現超跌現象。12月隨著疫情的再度反復以及資金面的寬松，債市呈現超跌后的反彈修復格局。而進入2023年，盡管新公布的2022年12月PMI再創新低，銀行間隔夜資金也維持在1%以下的寬松水平，但國債期貨沖高乏力。究其原因，主要有三：首先，短期經濟底部顯現，1月大概率邊際改善。2022年12月PMI再度回落，主要受防疫政策優化的影響，本輪疫情高峰在12月末逐漸明晰，后期國內經濟活動修復是大概率事件，加上入境政策進一步放開，經濟改善預期強化。其次，2022年12月疫情環境下，央行積極呵護銀行間流動性，使得跨年資金面較為寬松，但考慮到國內經濟有望持續修復以及輸入性通脹不容忽視，后期資金過度充裕的必要性不大，甚至存在邊際收斂的風險。最后，寬信用壓力持續累積。2023年以來，穩地產政策加碼。央行2023年工作會議上明確指出要落實金融16條措施、支持房地產市場平穩健康發展。央行和銀保監會發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，多地地方經濟工作會議也圍繞住房消費、防范化解房地產風險進行重點部署。這將推升信用和經濟雙雙企穩的預期。

雖然年內經濟觸底向上修復的方向確定，但復蘇力度可能偏弱。當前國內防風險思路較為突出，穩增長政策仍顯克制，政策刺激強度有限的背景下，內需很難強勁回升，與市場的強預期存在落差，這就為債市提供了階段性超跌反彈的交易機會。此外，外需疲軟、出口下滑給國內經濟增長帶來壓力，總量貨幣政策存在一定發力空間。綜合來看，可以積極看待2023年債市的交易機會。

[消費釋放仍然需要時間]

圖為城鎮居民人均可支配收入累計同比變化

圖為居民部門杠桿率當季同比變化

疫情影響的消化和消費需求的釋放都要時間。盡管防疫政策持續優化后市場對于內需快速反彈存在較強預期，但消費需求的釋放仍面臨三方面的壓制：一是疫情的影響不會因為政策的優化而完全消失。在本輪疫情高峰階段，線下出行人數大幅下降，北上廣深四大一線城市的地鐵客流量在12月第三周一度降至8119萬人次，僅為去年同期的35%，其中既有感染后身體不適的客觀原因，也有出于自我保護而減少外出的主觀行為，可見疫情對線下消費場景的限制。參考海外經驗，受變異毒株的影響，平均3—6個月出現一波新的感染高峰，故消費的修復也不是一帆風順的，勢必有波折。二是居民收入增長面臨壓力。受到整體大環境和疫情的雙重影響，2021年以來居民可支配收入增速持續走低。即便疫情影響有所消退，受潛在增速放緩的影響，居民收入增速在一段時間內仍將下行。三是當前居民加杠桿消費的意愿不強。2021年年末隨著經濟底的出現，我國居民部門杠桿率增速才有所回升，但回升速度遠不及之前復蘇階段。除非政策端加大刺激力度，否則很難看到居民大幅加大支出的景象。

[地產政策主要針對剛需]

2022年固定資產投資增速緩步下滑，主要受地產投資跌幅擴大的拖累，而2023年地產投資雖有望在政策支持下進一步改善，但力度可能有限，整體投資仍存壓力。具體來看，2022年四季度以來，地產政策不斷調整，包括當年10月下調公積金貸款和房貸首付比例、11月出臺金融16條措施和股權融資5條措施、2023年1月建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，地產從銷售端和融資端都存在政策刺激，但實際效果可能有限，主要在于目前政策思路仍是滿足剛需和保民生，而非刺激地產行業進入新一輪上漲周期。

銷售方面，2022年年初以來金融機構住房貸款平均利率持續下降，年初為5.49%，11月已降至4.34%，是近10年來降幅僅次于2014—2016年的一次。然而，商品房銷售增速回暖有限，雖較年初低位好轉，但未能修復至正增長區間，原因在于目前的地產銷售政策主要針對首套剛需，并未完全放開。2022年首套房貸利率降幅明顯高于二套房，剛需的釋放會帶來地產銷售的改善，但較難形成全面的大幅反彈。

融資方面，金融16條措施和股權融資5條措施對房企債權、股權融資渠道進行了調整，利于緩解房企流動性緊張局面，但從政策內容來看，仍要求募集資金主要流向存量項目，以“保交樓、保民生”項目為主，而對買地、開發新項目的資金使用進行了嚴格要求，這意味著房企進一步擴張的需求并不會明顯增長。在銷售端和融資端均回血有限的情況下，地產投資的改善估計達不到市場預期水平。

圖為房貸利率走勢

圖為商品房銷售面積當月同比變化

[海外需求存在不確定性]

2022年在美聯儲持續加息的影響下，全球需求集體走弱，摩根大通全球制造業PMI自2022年年初以來持續下滑，至12月已經降至榮枯線以下，錄得48.6%，近10年來僅次于2020年疫情防控期間的歷史低位。外需走弱對我國出口的影響已經顯現，國內對外出口自2022年8月開始收縮，并于10月跌至負值，外需由經濟拉動項轉變為經濟拖累項。

2023年海外需求和我國出口存在兩方面的不確定性：一是美聯儲加息節奏仍存不確定性。在2022年12月美聯儲議息會議紀要中，委員們較上次會議進一步上調了本輪加息的終點利率預測值，且表示不會在2023年降息，當前市場對于外需觸底修復的預期顯得稍微積極。二是美聯儲加息至頂后全球需求修復存在不確定性。目前需求回落的壓力正由歐美發達地區進一步蔓延到外圍經濟體，體現在我國對東盟出口自2022年四季度開始回落。即便后期歐美緊縮政策轉向，其他經濟體需求的改善也有時滯。

圖為摩根大通全球制造業PMI月度走勢

圖為國內出口額月度同比變化

[流動性依然有寬松必要]

2022年11月公布的三季度貨幣政策執行報告展現出維持流動性寬松基調的意愿。一是對外部環境的展望由二季度的金融市場振蕩和部分經濟體“硬著陸”風險“值得關注”調整為“值得高度警惕”，并指出需“高度警惕經濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風險”，顯示央行對于后期外需進一步回落的擔憂上升。二是對內部環境繼續強調“國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”。三是對下一步貨幣政策實施思路延續了“加大穩健貨幣政策實施力度”的表述，說明后期為鞏固經濟回穩向上態勢還需貨幣政策的繼續呵護。央行副行長劉國強2022年12月也公開表示，“2023年貨幣政策的力度不能小于2022年”。同月召開的央行四季度貨幣政策委員會例會上繼續強調，要“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。這些都說明2023年貨幣政策尤其是總量政策具有一定發力空間。雖然出于對疫后經濟復蘇背景下需求釋放可能引發通脹風險的考慮，央行會更謹慎地應用總量工具，但降準降息空間仍在。此外，上半年外需回落壓力較大，政策存在盡早發力的必要，下半年政策想象空間或逐漸縮窄。

綜上所述，2023年國內基本面預計呈現外需筑底、內需修復的弱復蘇態勢，為滿足穩增長訴求，政策端需要加碼發力、盡早發力。上半年債券市場將在資金預期偏緊而實質寬松，以及經濟復蘇預期偏強而實際修復進度稍緩的影響下，呈現高位波動的區間振蕩走勢，其間存在階段性超跌反彈可能，可以把握機會交易。（作者單位：建信期貨）

?來源：期貨日報