A股已具備走牛基礎

估值修復空間較大

從歷史上看，中證全指還未出現過連續三年估值收縮的情況，且目前市場絕對估值處于底部，因此2023年估值修復將是大概率事件。但明年一季度盈利端并不能給A股帶來實際上行動力，短期指數將延續振蕩走勢。

圖為不斷走高的風險溢價顯示指數層面存在較大的估值修復空間

2022年A股市場的下跌主要由估值變化所驅動，比如截至12月25日，中證全指2022年累計跌幅為21.4%，其中估值市盈率的變動貢獻了16.9%的跌幅，盈利EPS的變動貢獻了4.6%的跌幅。從歷史上看，大部分年份估值變動都是A股年度漲跌幅的主要原因，而且中證全指還未出現過連續三年估值收縮的情況，因此2023年估值修復將是大概率事件。

從絕對估值角度看，A股主要寬基指數的PE十年歷史分位均在50%以下，除了全A和全A非金融石油指數外，其余指數的PE十年歷史分位在30%及以下。 從股息率角度看，A股也是處于估值底部，比如中證800指數的股息率（近12個月）已經處于歷史較高水平，且年內高點一度超過2018年底部時水平，與2014年時的底部水平相當。

從估值與利率角度看，年度的估值預測除了考慮絕對估值外還需要考慮無風險利率情況，在數據層面則體現為指數風險溢價與指數未來一年的估值變化率存在較強的相關性。以中證全指為例，2022年不斷走升的風險溢價顯示指數層面存在較大的估值修復空間，根據相關性推算，2023年估值將提升14%左右。

盈利端復蘇始于明年二季度。在內需刺激力度加大以及防疫政策放開背景下，政策的落地效果將更好，所以2023年工業增加值增速有望繼續回升，全年看，量的方面會對盈利端形成支撐。節奏方面，由于疫情快速傳播疊加春節效應，明年1—2月經濟恢復力度或較弱，明顯加速將從二季度開始。價格因素仍將是明年上半年盈利端的主要限制項，海外需求持續走弱及美聯儲持續貨幣緊縮，都將對大宗商品價格形成壓制，而基數效應下明年上半年國內PPI將快速下行。

綜合國內政策力度、內需量價維度和外需持續走弱的情況，筆者認為，2023年二季度國內經濟開始復蘇，下半年復蘇動力較強，增速“先低后高”，利潤結構會向中游和下游擴散。

信貸脈沖給出的盈利指引亦如此。企業融資需求的擴張一般領先于企業盈利的修復，落實到數據層面則是中國信貸脈沖領先中證全指EPS增速一年左右。2022年中國信貸脈沖持續走升，以相關性推算，2023年中證全指EPS同比增長7.1%左右。從節奏上也可以看出，明年一季度經濟增速較低，二季度逐漸加速，下半年增速較快。結合中證全指2023年估值提升14%左右、EPS同比增長7.1%左右的判斷，預計中證全指2023年全年漲幅在22.1%左右。

筆者認為，當前市場已具備走牛基礎。首先，絕對估值處在底部，具有較大的修復空間，而且歷史上中證全指還沒有出現過連續三年估值收縮的情況。其次，相對估值對利率上行存在一定安全墊，貨幣政策提前于經濟基本面轉向的概率較小。再次，2022年信貸脈沖走升指引下，2023年A股盈利端恢復的確定性較高，且在內需刺激力度加大、防疫政策放開背景下，政策的落地效果將更好。節奏方面要注意，2023年A股盈利增速將呈現“先低后高”的態勢，利潤結構會向中游和下游擴散。最后，當居民生活回歸正常，經濟開始復蘇后，信心的恢復將使居民和企業經濟行為偏保守的狀態出現改善，居民投資和消費意愿增加，企業擴張意愿也會加強，宏觀流動性向微觀傳導，“寬信用”正常落地。

但2023年一季度，A股市場將延續“弱現實”“強預期”狀態，盈利端并不能給A股帶來實際上行動力，預期改善帶動的估值修復是市場關注的重點，所以明年一季度尤其是年前指數將延續振蕩走勢。該階段市場風格偏向大盤價值，可以關注多IH空IC、IM的跨品種套利策略。（作者單位：海通期貨）

?來源：期貨日報