估值修復將成為股市投資主線

? 整體來看，上證50指數與滬深300指數見底較晚，但估值已經進入價值區間；中證500指數與中證1000指數反彈節奏領先，但無論在營收增速與凈盈利增速方面，還是在絕對估值水平方面，均不如上證50指數與滬深300指數。因此，2023年可優先選擇配置上證50指數與滬深300指數。

A ? ?基本面情況

采購經理指數PMI反映了經濟的變化趨勢。中采PMI年內持續在榮枯線上下波動，一方面反映了國內經濟具備一定韌性，政策刺激對經濟產生正面效果；另一方面反映了國內經濟確實存在壓力，持續增長動力不足。從13個分項上看，生產窄幅波動，并未形成趨勢，但11月生產創下自5月以來的新低；新訂單自7月以來連續5個月處于榮枯線之下，且數值創出年內新低，表明需求相對低迷；新出口訂單連續19個月處于榮枯線之下，表明海外需求依然不振；在手訂單同樣創出年內新低；產成品庫存與出廠價格自5月以來持續運行于榮枯線之下，仍處于修復階段；采購量表現稍好，基本與PMI同步；進口連續18個月低于榮枯線，補庫意愿不足；主要原材料購進價格較為強勢，且連續3個月在榮枯線水平之上；原材料庫存、從業人員以及供貨商配送時間年內均在榮枯線之下，表明實體企業內部與外部經營壓力較大；生產經營活動預期是為數不多的表現優秀的指標。整體來看，實體企業在采購、生產與流通等環節都處于振蕩筑底階段。

財新中國PMI反映的是中小企業、輕資產、出口型企業的經營情況，其與中采PMI基本保持一致，目前處于窄幅波動狀態。相對而言，大型企業更具韌性，具有較強的抗風險能力。大宗商品價格自2021年10月見頂之后，對下游小型企業的利潤擠壓減輕，有利于小型企業成本端的恢復。

美國作為全球最大的經濟體，年內合計7次、共加息425個基點，對經濟的負面影響開始體現，美國制造業PMI自2020年6月以來首次跌至50以下，Markit制造業PMI同樣逐月回落，并創出年內新低。預計美聯儲將目標利率控制在5%后會暫停加息。此外，因基數效應，美國2023年CPI增速開始回落的概率較大，也為美聯儲停止加息提供環境。在此之前，全球經濟仍受美聯儲加息末期的影響，但其對金融市場的影響邊際減弱。

歐元區經濟也受到俄烏沖突的影響。歐元區制造業PMI與德國制造業PMI自7月以來連續5個月低于榮枯線，結束了此前24個月的相對繁榮，且服務業PMI也轉為蕭條。相比之下，日本經濟在主要經濟體中復蘇最晚，目前處于相對繁榮周期，但存在衰退跡象。

整體上，全球主要經濟體在后疫情時代面臨的壓力與風險不盡相同，應對政策亦有所側重。其中，美國主要解決通脹與就業問題，因通脹逐步緩解，政策將側重于經濟增長與充分就業，鷹派貨幣政策力度預計減弱；歐洲主要解決通脹與地緣沖突問題，而俄烏沖突是通脹的重要因素，經濟政策需要與政治、外交共同作用，才能達到預想效果；國內并未出現通脹壓力，政策有望堅持穩字當頭、穩中求進。

B ? ?期指市場情況

估值水平

上證50指數與滬深300指數自2021年2月見頂以來，截至2022年10月已調整21個月，估值水平在此過程中大幅下降，回落至值得配置的價值區間，而中證500指數與中證1000指數分別在2021年9月與11月見頂，估值水平亦得到充分修正。截至2022年12月9日，上證50指數PE為9.65，滬深300指數PE為11.63，中證500指數PE為23.72，中證1000指數PE為30.57，分別處于歷史38.67分位水平、歷史30.66分位水平、歷史23.63分位水平以及歷史15.83分位水平。相比而言，上證50指數與滬深300指數在絕對估值方面具備優勢，而中證500指數與中證1000指數在相對估值方面優勢明顯。整體而言，各指數估值水平均處于歷史低位，具有較大的提升空間。此外，證監會主席易會滿在出席2022年金融街論壇年會時表示，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。這有望在相對較長時間內作為低估值板塊、指數配置的主線。未來流動性帶來的估值驅動空間較大，而業績驅動因素仍需觀察。

從股指期貨對應指標股上市公司的營收增速可以看出，上證50期指IH、滬深300期指IF、中證500期指IC以及中證1000期指IM對應指標股上市公司的營收增速呈現持續回落態勢，一季度分別為12.88%、11.51%、9.83%與3.33%，幾乎為年內最高值，IH與IF對應大盤藍籌的營收增速相對較高，IC與IM對應中小市值公司的營收增速較2021年四季度有所下滑；二、三季度，IH、IF與IM對應的營收增速較為穩定，而IC對應的營收增速邊際下降。IH、IF對應的營收增速連續3個季度處于領先地位。

從股指期貨對應指標股上市公司的凈盈利增速可以看出，IH、IF對應指標股上市公司的凈盈利增速一季度處于年內最低值，IC和IM對應的凈盈利增速則在一季度達到年內最高值；二季度，IH、IF對應的凈盈利增速得到修復，而IC和IM對應的凈盈利增速大幅回落；三季度，IH、IF凈盈利增速較為平穩，而IC和IM對應的凈盈利增速持續回落。整體上，無論是營收增速，還是凈盈利增速，都較2021年出現下滑，業績驅動仍需修復，相比較低估值的主要驅動力，業績驅動確定性不夠強烈。

流動性水平

截至12月9日，開放式基金股票投資比例達到75.76%，較2021年年底的64.91%提高10.85個百分點。市場經過回調，公募基金經理對于行情的看法轉為樂觀，“冬播”意味濃厚。

截至12月9日，北向資金年內累計凈流入我國股市771.00億元，盡管不足2021年凈流入量的五分之一，但2022年全球金融市場大幅回調的背景下，外資仍然保持凈流入，表明國內金融市場具有較強吸引力。北向資金開通以來累計凈流入17116.78億元，再創歷史新高，外資長期凈流入趨勢保持完好。分市場看，滬股通的資金凈流入更多，而深股通為小幅凈流出。截至12月9日，年內滬股通資金凈流入841.43億元，深股通資金凈流入-70.43億元。這也是滬強深弱的主要原因。

12月政治局召開會議，分析研究2023年經濟工作。會議指出，2023年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力。筆者認為，2022年國內流動性相對寬松，形成資金價格下降、貨幣投放數量平穩的組合。截至12月9日，央行年內在公開市場累計凈投放-10400億元，其中逆回購凈投放-8900億元，MLF/TMLF凈投放-1500億元。同時，1年期MLF、14天逆回購與7天逆回購利率分別為2.75%、2.15%與2.00%，較2021年均下降20個基點。預計2023年流動性呈現中性偏松局面，公開市場投放方面仍有空間。

重要股東二級市場的增持和減持體現了產業資本對公司估值的態度。當二級市場出現重要股東的集中減持，產業資本認為公司估值過高；當重要股東集中增持，產業資本認同二級市場的投資價值。2022年，重要股東增持的情況較2021年明顯，達到697.49億元，而重要股東二級市場減持合計4726.63億元，較2021年收縮，表明在市場估值較低的背景下，增持意愿與減持動能形成此消彼長的格局。

自2019年8月我國貸款利率市場化改革以來，截至2022年11月，LPR經歷了40次報價，目前1年期品種報于3.65%、5年期以上品種報于4.30%，分別較貸款利率市場化改革初期下降60個基點與55個基點。此外，2022年，LPR1年期品種與5年期以上品種分別下降15個基點與35個基點。貨幣政策傳導機制為逆回購、MLF向LPR進行傳導，從過去3年的情況來看，貨幣政策傳導效率較高，并能夠穩定市場預期。2022年5年期以上品種貸款利率下降幅度超預期，表明政府穩定經濟的決心強烈。展望2023年，LPR依然存在下降空間，但幅度不宜過高。

對比2022年三季度與2021年全年主要公募基金類型持有股指期貨的情況發現，指數增強型基金在股指期貨市場為天然多頭，2022年三季度多頭持倉462手IC、187手IF、34手IH、557手IM，整體高于2021年同期水平，增量集中在新上市的IM端。值得一提的是，增強指數型基金在IH上的持倉形成零的突破，多頭分布從IC向IH偏移。被動指數型基金同樣是股指期貨市場的天然多頭。由于三季度中證1000股指期貨期權上市，同步發行了4家中證1000ETF，IM在上市初期的價格相對現貨大幅貼水，在期貨市場直接建倉更具效率且節約成本，2022年三季度多頭持倉2288手IC、1892手IF、1104手IH、385手IM，高于2021年同期水平，尤其是IH的多頭持倉，增長近10倍。股票多頭策略基金在股指期貨市場為天然空頭，主要對沖現貨持倉風險，2022年三季度股指期貨空頭持倉530手IC、6104手IF、23手IH、514手IM，低于2021年同期水平。一方面，公募基金產品贖回份額較大，隨著標的資產規模的縮小，需要對沖的數量亦減少；另一方面，股指期貨結構出現變化，4個品種近月合約均升水，表明市場預期樂觀，而中性策略阿爾法開始降低。

C ? ?投資策略

當下上證50指數與滬深300指數估值較低，在探索建立具有中國特色估值體系的加持下，二者有望在較長時間內成為市場主線，中證500指數與中證1000指數則在相對估值方面具備明顯優勢，但需要業績驅動配合才能達到較好配置效果。未來市場運行將圍繞以下幾方面展開：其一，建立具有中國特色估值體系與估值修復，若估值能夠快速修復，則市場邏輯將轉為業績預期驅動。其二，金融市場持續對外開放，人民幣兌美元重新回到7以下，隨著中國國力的提升，人民幣走強是大概率事件，外資持續凈流入趨勢保持完好，對金融資產形成支撐。其三，地產“三支箭”發力，有利于信貸、債券、股權修復，從而支撐國內經濟企穩。其四，地緣沖突不確定性仍然存在，事件性驅動機會與風險并存。其五，美聯儲緊縮貨幣政策邊際放緩，在CPI得到控制后，流動性機會可能再度來臨。因此，2023年市場更多以估值修復為主，重點關注以IH、IF為代表的低估值指數的配置機會以及IC與IM的波段性機會。（作者單位：招商期貨）

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?來源：期貨日報