股指 運行中樞漸進式抬升

順周期板塊性價比提升

經濟基本面改善信號的出現表明政策面正在以時間換空間。隨著強力寬信用以及地產政策的落地起效，國內經濟將進一步恢復。屆時，A股市場在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機會。

圖為滬深300走勢與北上資金成交凈買入額

上證綜指自10月31日盤中創下2885點的階段性低點后，轉而持續反彈，一度突破3200點關口。進入12月，市場陷入橫盤振蕩，運行中樞始終維持在3200點附近，并未進一步抬升。筆者認為，造成上述現象的主要原因在于市場一直在國內經濟復蘇仍存挑戰（弱現實）與穩增長政策發力（強預期）之間反復。11月，隨著海外緊縮退坡、國內地產利好政策頻出、防疫措施不斷優化，國內外基本面出現改善信號，市場風險偏好明顯回升，上證綜指隨之反彈至3200點附近。而12月以來，由于利好逐漸被消化，市場關注焦點也由基本面出現改善信號轉到國內經濟復蘇仍存挑戰和海外衰退、緊縮預期上來。

國內外壓制因素改善

11月，無論是A股還是美股，交易的邏輯都是前期主導因素緩解：A股投資者基于經濟復蘇預期交易地產和消費兩大主線，美股投資者則在10月通脹數據回落后交易美聯儲緊縮退坡（即加息力度放緩）。

海外方面，除地緣政治外，今年影響全球股票市場風險偏好的關鍵在于美元流動性收緊，而導致美元流動性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。美國10月CPI的公布有效緩解了市場對于利率進一步上行的擔憂，而加息預期放緩又使得美元流動性收緊的狀況和非美貨幣的匯率壓力得到緩解。12月2日凌晨鮑威爾的講話基本明確了緊縮退坡的時間發生在12月。受此影響，北上資金在11月7日至12月9日連續5周呈現凈流入狀態。

國內方面，在外需走弱、出口承壓的背景下，消費和地產是提振內需的兩大抓手。消費對于疫情形勢的反復較為敏感，而地產前期的堵點一方面在信用風險，另一方面取決于居民部門對未來收入的預期以及居民對未來不確定性的擔憂。自疫情防控20條措施和新10條措施公布后，各地持續優化疫情防控措施，未來消費數據有望逐漸改善。11月8日，中國銀行間交易商協會宣布將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11月11日，人民銀行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。11月28日，證監會發布消息，決定在股權融資方面調整優化5條措施。信貸、債券、股權“三箭齊發”，有助于打通信用傳導通道，從而推動經濟企穩回升。

市場進入基本面驗證期

隨著海外緊縮退坡、國內穩增長政策頻出、防疫措施不斷優化等前期利好逐漸被消化，現階段市場進入基本面驗證期，關注焦點也逐漸轉移到國內經濟弱勢復蘇和海外衰退、緊縮預期上來。

海外方面，12月9日，美國勞工部發布的數據顯示，11月美國PPI同比上漲7.4%，預估為7.2%，前值為8.0%；當月PPI環比上漲0.3%，預估為0.2%，前值為0.2%。PPI指數顯示通脹壓力仍然較大。由于美聯儲依然處于將通脹降低至2%的道路上，即使加息步伐放緩，美聯儲政策利率峰值也會稍高，即加息終點更高、加息時間更長。

國內方面，無論是地產端還是消費端，修復過程都存在波折甚至時滯。從海外經驗來看，疫情防控不斷優化會使商品消費修復較早，服務消費則修復較慢。目前國內部分城市由于疫情延續，消費者信心受到影響。此外，過去三年的疫情導致居民和企業資產負債表都受到不同程度的沖擊。人們消費的意愿和能力、企業擴大投資的意愿和能力均有待觀察，而這可能會延后修復進度。雖然房地產融資狀況好轉，但銷售并未明顯改善，且投資端處于下行期，這意味著未來房地產改善仍面臨波折。周一盤后，央行公布11月金融數據，社融、信貸增量不及預期，但M2超預期回升。信貸增量不及預期，其中居民戶中長期貸款少增、企業中長期貸款多增，表明地產銷售并未好轉，受疫情影響11月居民短期消費和企業日常經營低迷，而企業中長期貸款在政策性拉動下持續回升。社融同比少增，主要來自企業債券、政府債券和信貸的拖累，其中企業債直接融資和表內信貸均有收縮，表明企業融資需求較弱，信用擴張的內生動能尚不充足。此外，受疫情影響，居民預防性儲蓄上升。即便防疫政策優化，部分城市的消費者由于短期疫情延續依然不具備消費能力和意愿。預計短期M2和M1將繼續背離。

結合上述分析，上證綜指短線預計在3200點振蕩，以消化前期套牢盤壓力，但運行中樞漸進式抬升的趨勢將持續。中期視角來看，改善信號的出現表明政策面正在以時間（寬松流動性和積極政策）換空間（基本面數據企穩回升）。隨著強力寬信用以及地產政策的落地起效，國內經濟將進一步恢復。屆時，A股市場在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機會。市場結構方面，在穩增長政策頻繁出臺的提振下，順周期板塊的性價比提升，市場風格趨向于均衡，順周期領域的主線將圍繞地產和消費展開。具體而言，地產端供給側政策圍繞信貸、債券和股權三個維度應出盡出，但由于地產很大程度上取決于居民對未來收入和經濟基本面的預期，故當前的政策力度可能不足以改變房地產銷售面積持續下行的局面，后期大概率會出臺一系列需求側政策來提振地產信心。在此背景下，地產板塊結構上優于地產后周期產業鏈。消費端出口產業鏈業績預期相對不佳，而內需相關產業鏈在穩增長政策作用下業績預期有望改善。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報