白糖 內外倒掛難以長期維持

近期，國內糖價走勢持續弱于國際糖價，配額外進口加工糖成本也保持著高于國內糖價水平的倒掛狀態，而配額內加工糖利潤空間也下降到500元/噸以內的區間。自2020年5月21日我國配額外進口糖35%的保障措施關稅被取消后，配額外進口糖關稅水平從85%下降至50%，我國進口糖利潤空間被進一步打開。但隨著國際糖價的持續上漲，我國進口糖利潤空間持續壓縮，特別是去年下半年以來，配額外進口糖利潤水平進入負區間，之后雖有小幅回升，但是總體保持在倒掛區間內。臨近年末，配額外進口糖內外價差倒掛水平一度擴大至1400元/噸，配額內進口糖利潤空間也幾乎被完全壓縮。

我國食糖內外價差擴大主要原因歸結于匯率因素以及原糖走強。長期來看，內外價差倒掛的程度是有限的，也會在未來走向收斂。我國食糖年產量約1000萬噸，年消費量超過1500萬噸，供需缺口常年維持在500萬噸左右。因此，從理論上講，在我國長期存在相當程度食糖供需缺口的情況下，進口食糖成為必然需求，如果配額內進口不足以完全填補缺口，那么在長期趨勢下，配額外進口加工糖產業必須給出合理的利潤水平，因此長期內外價差倒掛是不可持續的。從供求規律方面看，長期內外價格的倒掛會減少進口國的進口積極性，從而對國際糖價造成壓力。另外，大量的高價糖進入國內市場也會對糖價產生一定程度的抬升力，從而促進內外價差收斂。從歷史數據看，內外糖價倒掛引起的進口加工糖利潤為負的情況是階段性的，在長期的市場周期中存在一定的正利潤空間是常態。

內外糖價收斂方式最終會更多地體現為國際糖價的下跌而非國內糖價的上漲。從全球宏觀方面看，11月以來，市場預期美聯儲加息步伐會有所放緩，預計美元匯率繼續在高位整理，因此在一定時期內指望美元匯率的大幅度走弱而引起內外糖價收斂是不現實的。國際市場方面，全球糖市進入增產周期，國際基本面“短緊長空”。當前行情下，印度暫時有限的600萬噸出口配額，巴西前期緩慢的食糖積累，以及國際市場貿易流保持偏緊狀態，對國際糖價起到了暫時的利好作用。不過，巴西新產季產量預計調增，后期當北半球主產國印度和泰國進入壓榨高峰，并且巴西產量繼續恢復后，國際供給端增產預期將得以兌現，利空因素將會在盤面施加向下的驅動。

國內市場方面，基本面供需兩端都不支持白糖持續性反彈。糖協12月預計2022/2023產季總產量為1010萬噸，同比增加52萬噸，進口數據因內外糖價倒掛預期同比有所減少，但可能繼續維持在400萬噸以上的高位，總體供給壓力仍然較大。需求面，季節性行情難以帶來“外強內弱”的絕對反轉。當前鄭糖主力合約持續在5500—5600元/噸的成本線附近波動，也體現了制糖成本對于價格的支撐作用，而鄭糖價格越往上移動，多頭將不僅面臨來自于空頭資金的壓力，而且會給予加工糖產業套保的絕佳機會。總而言之，國際市場供需面上的遠期利空因素相對更多，而國內市場上漲動力持續性不足，未來內外價差收斂方式預計將更多體現為國際市場價格下降而非國內糖價上漲，至于美元走強引起的價差擴張效果，預計中短期內難以完全消退。（作者單位：國海良時期貨）

?來源：期貨日報