長端債市繼續承壓

12月上旬以來，債市延續弱勢調整格局，除了疫情防控措施優化以及地產政策的放松引發經濟預期快速回暖外，前期理財產品集中贖回的影響仍未完全消除，使得期債市場連續調整。當前中央經濟工作會議召開在即，市場預期更多的穩增長政策信號。后期看，盡管疫情防控優化以及穩地產政策密集出臺使得寬信用預期明顯升溫，但短期對經濟基本面的實質影響有限，寬信用預期升溫可能令長端債市繼續承壓。建議期債市場維持偏空思路，繼續關注做陡收益率曲線策略。

11月通脹數據顯示通縮跡象，穩增長預期升溫。最新公布的11月通脹數據顯示，CPI同比增長1.6%，環比下降0.2%；PPI同比下降1.3%，環比增長0.2%。整體看，通縮成為當下主要矛盾，穩增長壓力加大。前期由于疫情因素影響居民消費需求，CPI環比和同比讀數走低。從環比角度看，八大分項中有四大分項價格下跌，食品煙酒、生活用品、服務和教育文化娛樂跌幅明顯，衣著和交通通信價格正增長。食品項中，鮮菜因天氣原因供給充足，價格環比下跌8.3%為食品項的最大拖累。近期隨著中央儲備肉的投放，豬肉價格下跌明顯，12月或錄得更大跌幅。11月核心CPI同比持平在0.6%，反映居民消費需求仍偏弱。

PPI方面，能源和有色產業鏈拉動PPI環比正增長。11月PPI上游原材料行業分化特征顯著，其中黑色和化工產業鏈跌幅擴大，是PPI環比的主要拖累項，而能源和有色產業鏈漲幅較大，是PPI環比的主要拉動項。地產、基建相關產業鏈工業品需求呈現旺季不旺的特征，顯示這一輪穩增長政策的效果不太明顯。12月以來疫情防控政策不斷優化，但放松初期居民出行和消費需求很難顯著回升，因此CPI大概率難有明顯起色。受豬肉和國際原油價格下跌的滯后影響，12月CPI環比大概率延續負增長，由于去年基數較低，12月CPI同比應該不會有太大變化。整體看，11月CPI和PPI環比雙雙走低，意味著雖然疫情防控措施優化和穩地產政策加碼后穩增長預期不斷升溫，基本面修復預期大幅升溫，但總需求的提振仍需時日。

貿易數據顯示外需超預期回落，擴大內需政策或繼續加碼。最新公布的11月貿易數據（以美元計）顯示，11月出口金額同比減少8.7%，大幅低于前值的-0.3%；進口同比減少10.6%，同樣大幅低于前值的-0.7%。貿易順差大幅收窄至698.4億美元。基數效應以及外需回落背景下，出口增速下滑已經是市場的一致預期，但11月出口增速較前值大幅回落8.4個百分點，降幅較大反映出內生動力不足的風險。究其原因，一是美聯儲連續大幅加息下海外需求大幅下滑造成貿易需求量減少；二是海外企業庫存高企，面臨一定的去庫壓力；三是外貿企業接單和生產等受到一定影響。

進口增速下滑一方面與內需不足相關。國內生產端受疫情影響，且需求端整體偏淡，疊加天氣寒冷進入施工淡季，原材料和中間品進口需求回落。另一方面與去年的高基數有關。往后看，在俄烏沖突、歐美經濟下行壓力加大影響下，我國出口下行壓力不減。經濟增長的三駕馬車是投資、消費和出口，目前看，外需的下行速度要大于內需的修復速度，經濟增長面臨壓力。明年外需大概率繼續下行，也會對制造業投資造成一定拖累。消費和地產的回暖還需要一定時間，基建投資可能繼續發揮托底經濟增長的作用。目前看，仍需要更多增量政策出臺以推動經濟修復。

2023年經濟工作的重點是突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，推動經濟運行整體好轉，大力提振市場信心，加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施。政策方面，積極的財政政策要加力提效。在“加力”上，筆者預計會適當提高赤字率，必要的情況下將發行特別國債穩增長、保民生。穩健的貨幣政策要精準有力。貨幣政策重點在“精準”上，政策性工具和結構性工具發力寬信用，在推進基建、支持實體經濟、防范化解重大風險、穩樓市方面將發揮積極作用。擴大內需方面，提振市場信心，切實落實“兩個毫不動搖”，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。本次會議沒有提及房地產，結合近期政策，穩樓市“三箭連發”標志房地產政策拐點已現，市場拐點的到來還要看經濟復蘇情況。中央政治局會議提出要“推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長”，市場期待中央經濟工作會議傳遞更多穩增長信號。（作者單位：新湖期貨）

?來源：期貨日報