外部環境對股指的影響趨弱

美貨幣政策基調值得關注

回看2022年股指市場走勢可以發現，今年美聯儲大幅加息對風險偏好的抑制一度拖累股指下行。筆者認為，2023年美國貨幣政策對A股市場流動性的影響將邊際減弱，對盈利端的影響則需要內需發力來對沖。

2022年已步入尾聲，回看股指全年走勢會發現，今年外圍壓力在股指市場的運行中扮演了重要角色。除了地緣政治因素外，美聯儲大幅加息對風險偏好的抑制一度拖累股指市場下行。

美聯儲12月議息會議即將召開，相較于加息幅度，市場更為關注會議透露的后續政策基調。目前，市場普遍預計本次議息會議美聯儲將加息50個基點，但對于明年加息幅度和加息周期存續時間的預期仍有分歧。

結合當前信息看，筆者認為，雖然不確定性仍存，但外圍壓力對股指的影響大概率邊際減弱。2022年，美國貨幣政策變動給國內市場帶來了流動性和盈利的雙重影響，2023年美國貨幣政策對股指流動性的影響有望邊際走弱，但對股指盈利的影響大概率持續，原因在于美國貨幣政策收緊會抑制全球總需求，從而導致外需疲軟。

目前，市場預計美國此輪加息周期將于2023年年中結束，但降息最快要等到2023年11月（降息25個基點的概率為54.9%）。假如明年美國貨幣政策路徑和當前的市場預期基本一致，明年上半年美國的高利率水平將通過高息美元和強大的貿易網絡繼續抑制全球總需求。

圖為全球和美國的實際GDP增長率（單位：%）

從上圖可以看到，全球實際GDP增長趨勢和美國實際GDP增長趨勢保持高度相關。當前美國想通過高利率抑制其國內需求以達到控制通脹的目的，但此舉勢必拖累全球經濟增速。目前，美國GDP環比已接連下降至技術性衰退的標準，而這將外溢至全球大部分國家，尤其是與美國經濟緊密相連的國家，從而間接影響我國的外需。

美國制造業PMI略領先于其他國家。同時，通過觀察美國聯邦基金利率趨勢與美國經濟狀況（以制造業PMI衡量）可以發現，聯邦基金利率由峰值回落到美國經濟修復至少需要1年時間，而其他相關國家可能需要更長時間才能逐步修復。因此，明年我國外需回暖有可能需要更長時間，將對股指的盈利增長形成拖累。

圖為美國制造業PMI和聯邦基金利率水平（單位：%）

值得慶幸的是，隨著美聯儲加息節奏的放緩，其加息周期對股指市場流動性的影響大概率逐漸減弱。

美聯儲加息尤其是快速加息會對全球市場流動性形成明顯的負面影響，特別是對高估值股票不友好。回顧市場走勢可以發現，美國2年期國債收益率快速上升時，國內高估值股票的表現總是落后于低估值股票，說明美債收益率上行對國內高估值股票存在明顯的負面影響。

圖為美國2年期國債收益率和國內高低估值股票指數強弱對比（單位：%）

中美國債利差的縮小、倒掛是否會引發外資流出A股市場呢？

如果以2年期中美債利率為標的進行觀察，2018年11月初，中美利差出現2015年匯改以來的第一次倒掛，整個過程僅持續1個多月，其間倒掛的最大幅度約0.11%。2022年4月中旬開始，中美利差再次出現倒掛現象，倒掛幅度遠高于2018年，且截至2022年12月中旬，此輪倒掛仍未結束。

從基本面看，2018年四季度中國貨幣政策較為寬松，而美聯儲處于加息周期尾聲階段。2022年4月，由于國內經濟下行壓力加大，貨幣政策維持穩健偏松格局，而美國因為通脹形勢嚴峻，加息節奏逐漸加快。2022年5月美聯儲加息50個基點，6月、7月、9月、11月各加息75個基點。因此，此輪中美利差倒掛幅度加深的主因是美聯儲基準利率的快速上行。

圖為2年期中美利差走勢與北向資金對比

但從中美利差走勢和北向資金的凈流入情況看，兩者之間并不存在明顯的相關性。比如2018年四季度，中美利差雖然倒掛但北向資金卻在大幅凈買入，2020年3月，美國突然降息導致中美利差大幅回升，但北向資金卻大幅凈賣出。2022年年初至今，北向資金月度凈成交出現過三次大幅凈賣出的情況，分別在3月、7月和9—10月，賣出金額分別為451億元、211億元和685億元，誘因分別為國際原油價格逼近140美元/桶、地產下行壓力加大以及疫情防控形勢趨嚴。可見，北向資金更多考慮的是國內經濟前景，中美利差的影響相對有限。因此，筆者認為，2023年國內股指市場面臨的流動性影響將邊際趨弱。

綜上，2023年美國貨幣政策對A股市場的影響將從之前的“流動性+盈利”逐漸轉向單盈利方面，其對盈利端的影響需要內需發力來進行對沖。但美國加息周期還未結束，不確定性仍在。因此，對于即將召開的美聯儲12月議息會議，投資者更多關注會議決議和市場預期的差異，只要美聯儲未表達出加息節奏再次加快或利率終點大幅提升的信號，外圍壓力對國內股指趨勢的影響將逐漸減弱，這是一個積極信號。（作者單位：南華期貨）

?來源：期貨日報