生豬期貨過早搶跑預期 后續上漲潛力被透支

一、本輪上漲成因分析

4月中上旬期間，盤面及現貨價格一直充溢著濃厚的悲觀情緒，受高位基差牽制影響，期貨價格難以跟隨現貨，一直呈現背離下行的狀態。4月第三周的周一，盤面多頭資金大幅流入修正了此前的非理性下跌，這也是本輪期貨價格上漲的起點。隨即而來的是現貨行情發動，清明節后一周至4月12日期間價格開始呈現小幅上漲態勢。

而與之相匹配的是4月12日期間，廣東省農業農村廳發布了限調令，在5月1日起，暫停省外屠宰用生豬調入廣東省內，廣東地區作為生豬的主要銷區產需存在缺口，每年有較大比例需要從周邊省份流入，受此影響，南方地區加劇了生豬的補欄、采購與圈存。加之后續限調令持續升級，當地生豬市場供需矛盾明顯增加，南北地區價差走擴，市場挺價惜售情緒增加，全國多數地區豬價也隨之出現拉動。

但排除局部地區調運受限以及情緒方面的影響，我們認為現貨價格的上漲本身也在符合市場運行的內在邏輯。

從農業農村部數據可以看到，自去年2021年6月以來，能繁母豬存欄進入了較為漫長的產能去化周期，按照10個月左右的出欄周期來看，今年4月也剛好是成豬出欄數量減少的周期，為進一步驗證二者的傳導關系，去年10月以來，新出生仔豬數量環比下滑超5%，降幅高于此前能繁母豬存欄數量減少，主要因此前養殖利潤形成虧損，母豬帶崽淘汰數量大幅增加。

從最近公布的涌益4月出欄數據也能看出，環比下降約1.63%，符合周期性傳導的表現。

而回歸期貨層面來看，盤面大幅升水于現貨一方面反應了短期現貨市場仍然是供需偏寬松的格局，另一方面也反應了市場對后續豬價的上漲預期。雖然生豬期貨天然的倉單逐月強制注銷以及生鮮品特征使得盤面結構略顯獨特，但大方向上看隨著套保盤參與增加，盤面對現貨市場仍有一定的指導意義。

可以看到，自期貨上市以來，生豬盤面多呈現遠月升水結構。但4月以來，套保頭寸逐步向遠月移倉，生豬期貨連三對連五月間價差開始轉為貼水結構，在現貨基差及近月月差仍然升水的情況下，遠月月差（如91，11-3）月間價差大幅拉漲反應了資金在搶跑豬周期反轉的預期。

二、價格周期拐點開啟產能去化接近尾聲

雖然現貨價格的反彈周期已然開啟，但不容忽視的是，近期能繁母豬產能去化基本已經進入尾聲，涌益口徑統計數據顯示4月能繁母豬存欄去化約0.2%，雖然農業農村部4月數據尚未公布，但產能去化放緩的趨勢大概率不會出現改變。

具體而言，4月以來，隨著生豬價格的快速上漲，養殖戶淘汰意愿減弱，雖然市場關于養殖戶淘汰意愿的信息過于碎片化，難以具體量化整體，但整體而言，二者隨著一般最終流入終端消費渠道，存在一定的替代性，通過觀測淘汰母豬與生豬的比價關系即可一定程度反應市場的淘汰壓力，當二者比值越高時則說明母豬在市場貨源表現中更加緊缺，可以看到自2月以來，二者比價關系由0.5左右持續上漲至0.65附近，并在4-5月期間一直維持高位，一定程度驗證了養殖戶淘汰意愿減弱的情況。

另一方面，當前新增能繁母豬存欄部分主要對應于三個月前后備母豬的補欄情況，根據涌益資訊數據顯示，今年1月后備母豬存欄環比增加30%+，2月雖然有季節性因素呈現不到1%的環比小幅下滑，但3-4月期間仍在此基礎上維持11-12%的環比增速，這也一定程度意味著5-6-7月能繁母豬存欄的新增供應將逐步增加。5月期間能繁存欄增速將有望轉正，能繁母豬存欄可能將進入短暫的反彈周期。

農業農村部數據顯示，截止3月期間，能繁存欄較去年6月下降9.7%，預計4月存欄較此前產能高點下降10.2%。后開始逐步回穩，整體產能維持在4100萬頭供需平衡水平。

三、盤面利潤顯示市場過于樂觀

大方向來看，利潤是衡量周期性行業供需狀況的外化指標，當市場豬肉供應形成較大缺口的情況下，往往會給出驚人的養殖利潤，反之反然。盤面養殖利潤則反應了在可見的基本面預期下市場所愿意給出的利潤預期，這也是多數進行套保的重要參考依據。

根據存欄遞推關系來看，09合約所對應的9月出欄的生豬主要對應了3月外購仔豬養殖以及去年12月自繁自養兩條重要的成本線，根據部分數據測算顯示，去年12月期間自繁自養成本普遍在14.1-15.1元/公斤，而今年3月外購仔豬補欄成本普遍在14.8-15.3元/公斤，這也意味著按照此前盤面近20元/公斤的價格來看，頭均養殖利潤應當在500-600元左右。

此外，需要注意的是，盤面價格本身也不能粗暴的等同于預期的現貨價格。在合約的交割庫升貼水設計中，西南地區通常為生豬銷區較基準交割地存在升水，其中湖南地區升水1300元、四川地區1500元。而在本輪非洲豬瘟疫情后，西南地區產能恢復情況相對較好，因而本身價格普遍較基準交割地低100-200元左右。

自05合約進入交割月以來，共有7個交易日在西南地區完成24手車板交割，05合約整體以貼水于現貨完成基差回歸。因而保守預估，盤面此前所交易的20000元/噸實際對應實際的預期價格可能在21000以上，對應養殖利潤為600-700元/頭，這其中存在較多的不合理之處。

回顧歷史養殖利潤表現，除2019-2020年以外年份，僅2016年養殖利潤在9月期間達到500以上，其中自繁自養為600-700元，外購仔豬也僅為200-300元。而當時此輪豬周期上漲的原因為環保政策影響下，部分產能被清退。

根據統計局數據顯示，2015-2016年連續兩年豬肉產量同比下滑近7%。而根據社會科學院農村發展研究所《農村綠皮書》預測結果顯示，2022年豬肉產量5500萬噸，進口量300萬噸，總供應達到5800萬噸，較去年同比有所增加。在此需要特別說明的是，我們不能肯定該數據一定準確，但大方向來看，這與我們今年年度平衡表同比預估結果差距并不大。在此背景下，過早給出較高養殖利潤實屬面臨較大風險。

四、總結

整體來看，本輪期貨盤面的上漲本質在于資金借助現貨價格的快速反彈搶跑盤面的豬周期反轉。可以比較確定的是，生豬現貨周期的反彈已然開啟，在產能去化效果逐步顯現的背景下，今年4季度生豬價格仍有一定的上漲空間。

但因產能去化周期短，大企業占比越發提高，較早的反周期性補欄使得本次豬周期上漲階段以及高度可能會受限。

期貨方面過早搶跑預期導致期價提前兌現，也使得后續上漲潛力被透支，且5月下旬至6月期間成豬數量的增加也將使得現貨驅動減弱，搶跑后市未來不免遭遇產業盤的套保壓力。

來源：曲合期貨