玉米、玉米淀粉價差縮小幅度有限

自9月以來，玉米、玉米淀粉期貨2301合約價差從-330元/噸快速縮小至-27元/噸。然而，從11月開始，二者價差又從-27元/噸走擴至-130元/噸。通過梳理玉米和玉米淀粉基本面因素發現，支撐二者價差繼續走縮的因素不在。因此，后市玉米、玉米淀粉價差繼續縮小空間較為有限。

玉米淀粉期貨定價轉向東北

自9月以來，玉米、玉米淀粉期貨價差持續縮小，原因在于東北和華北玉米價差縮小，9—10月東北和華北玉米價差最低點達到120元/噸。假設玉米淀粉加工費在此期間不變，在原料價格接近一致時，東北和華北企業淀粉生產成本接近一致。不過，玉米淀粉倉單存在升貼水情況，這使得華北淀粉生產企業更有動力去進行賣出套保的操作。根據交易所規定，山東區域淀粉企業注冊倉單相較于吉林淀粉企業升水145元/噸。基于原料成本和玉米淀粉升貼水制度，使得9—10月玉米淀粉期貨定價轉向山東區域。

進入11月以后，華北玉米價格快速上漲，使得東北與華北玉米價差逐漸拉開。因為原料端差異逐漸加大，華北企業淀粉生產成本相較于吉林區域顯著增加，華北企業依靠淀粉倉單升水帶來的交割優勢逐漸下降，進而導致山東企業通過期貨市場主動賣保的動力趨弱。未來一段時間，玉米淀粉期貨定價或重新回歸東北區域。

副產品價格存在下降的空間

今年，玉米、玉米淀粉期貨價差持續走縮，另一個重要原因就是副產品價格大幅上漲，副產品收入增加很大程度上抵消了玉米淀粉產生的虧損。按照當前玉米淀粉生產工藝，1單位玉米加工可產生70%的玉米淀粉、6%的蛋白粉、8.2%的胚芽餅、12%的纖維飼料等。不同企業由于生產效率和工藝不同，上述數據可能會有差異。8月中旬以來，由于豆粕價格快速上漲，從此前的4200元/噸漲至最高5600元/噸。因為豆粕價格快速走高，飼料企業為了降低生產成本，紛紛選擇其他替代品（玉米蛋白粉、玉米纖維飼料）添加到飼料生產中。

隨著飼料企業對玉米淀粉副產品的需求增加，其價格也一路上漲。比如，玉米蛋白粉價格從5750元/噸漲至7700元/噸，玉米纖維飼料價格從1450元/噸漲至2200元/噸。通過估算可知，上述兩項副產品為淀粉企業貢獻的收入增量=（7700-5750）×6%+（2200-1450）×12%=207（元/噸）。8—10月，淀粉企業由于副產品價格收入增加，玉米淀粉產品降價彈性較大，這也導致玉米淀粉與玉米價差處于歷史低位。

考慮到豆粕絕對價格較高且后期大豆市場到港增加，豆粕價格存在下降空間，這會導致玉米蛋白粉和纖維飼料等產品價格出現下調。考慮到副產品收入存在下降預期，淀粉企業為了保證生產利潤，提高玉米淀粉出廠價或是唯一選擇。

通過梳理玉米和玉米淀粉基本面因素可知，未來一段時間支撐玉米與玉米淀粉價差的邏輯不在。基于盈虧比考慮，我們認為，當玉米、玉米淀粉期貨2301合約價差位于-130元/噸時，開始做擴價差是存在安全邊際的。當然，后市需重點關注豆粕價格變動對玉米淀粉副產品價格的影響，以此來調整頭寸大小，將持倉風險控制在合理范圍內。（作者單位：中州期貨）

?來源：期貨日報