貨幣政策未轉向債市大概率企穩

11月中旬以來，由于資金面預期轉向，防疫政策優化措施發布，以及“金融十六條”穩地產政策加碼，經濟基本面樂觀預期升溫，同時年末債基贖回引發負反饋，致使債市出現拋售行為，國債期貨市場大幅下跌。后期看，盡管疫情防控優化以及穩地產政策密集出臺，但目前經濟仍維持弱復蘇局面。結合貨幣政策執行報告看，貨幣政策也未到轉向時刻，降準、降息仍可期。從高頻數據看，短期經濟依舊處于弱復蘇階段，此前對經濟的樂觀預期存在修復可能。

近期看，疫情防控優化二十條措施及“金融十六條”確實改善了市場情緒，進一步打開了市場對未來政策的預期空間，市場風險偏好有所提升，但對債市的影響較為有限。

第一，優化防疫政策，長期趨松的趨勢確定，但短期依然存在理解分歧和執行的不確定性。第二，就地產市場而言，房企風險已經兜底，短期不確定性下降。但行業發展模式沒有完全明晰，需求端的制約未發生變化，長期增長的邊界依然模糊。兩大邊際變化，短期未給基本面帶來實質性改善。在出口沒有完全觸底的情況下，基本面很難在當前兩類政策落地后出現明顯好轉，但兩個積極因素帶來了政策預期和風險偏好的實質性變化。

向后看，無論防疫措施如何變化，穩經濟政策不會缺位。差異在于更偏向于擴需求還是更偏向于保供給。短期看，市場對于疫情政策的預期反應較為提前，而近期需要關注一些核心城市的具體做法，有可能會對市場預期產生一定影響。縱觀東南亞的經驗，在疫情管控優化初期，經濟更可能受到一定影響，但完成試探后將加快向疫前恢復。接下來需重點關注即將公布的經濟數據能否印證此前的樂觀預期。

三季度貨幣政策執行報告暗示政策并未轉向，降準、降息仍可期。11月16日，央行發布三季度貨幣政策執行報告，對比看，本次報告對貨幣政策的總基調和二季度報告、9月29日央行三季度貨幣政策委員會例會等總體上一致，包括對國內外經濟形勢的擔憂、對通脹仍高度擔心、仍強調“加大穩健貨幣政策實施力度”和“三個兼顧”、對地產表態偏積極等。

對于地產而言，央行對房地產整體定調仍與此前一致，繼續強調“房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，繼續指出要“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求”，新增9月29日央行三季度貨幣政策委員會例會提出的“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持”。結合近期出臺“第二支箭”和穩地產的“金融十六條”等政策，穩地產政策正不斷加碼。筆者認為，短期內穩地產政策持續加碼有望修復市場情緒、提振市場信心，但需求不足、信心不足等核心約束仍然存在，地產能否大幅修復仍需“邊走邊看”。

同時三季度貨幣政策執行報告也有不少新變化，強調“ 高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”，刪掉“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，新增“推動降低個人消費信貸成本”，并專欄分析了存貸差擴大、人民幣匯率等問題。

整體看，鑒于處于弱復蘇格局的經濟基本面，當前我國貨幣政策的首要目標是“穩增長、擴內需”，還未到轉向時刻，偏寬松仍是大方向，降準、降息仍可期。近期MLF縮量等操作不宜過分解讀，債市調整、利率上行并不能歸因于央行政策要轉向，而是因為疫情防控優化、穩地產政策加碼帶來的經濟修復預期，以及理財產品集體贖回引發的超調。

高頻數據看，政策效果未顯現，短期債市大概率企穩。11月以來供需方面的高頻數據有憂有喜。供給端看，近半個月來，唐山高爐開工率環比由持平轉為下降；焦化企業開工率環比續降2.2個百分點至60.6%；瀝青開工率環比小升0.8個百分點，相比2021年同期高約3.1個百分點；PTA開工率環比續降1.3個百分點至73.2%。下游開工有所分化。汽車半鋼胎開工率環比升8.7個百分點至63.3%，前值為降10.0個百分點，同比偏高約1.5個百分點；江浙地區滌綸長絲開工率環比續降8.4個百分點至64.7%，再創近年同期新低，相比2021年同期偏低約10.9個百分點，指向紡織工業恢復仍需時間。需求端看，近半個月30大中城市商品房成交環比降23.4%，降幅再度擴大，百城土地成交仍偏淡，環比減少18.3%。10月工程機械銷售環比略降、但國內銷售延續改善。挖掘機使用時長延續上升，10月挖掘機銷量環比減少3.2%，平均開工時長環比上升2.4小時/月、但同比偏低約6.6小時/月，指向基建仍在發力。沿海8省發電耗煤開啟季節性上行趨勢。汽車銷售有所回落。

總體看，近半月高頻數據有憂有喜，防疫、地產已出臺“拐點”級別支持政策，但效果尚未顯現。往后看，消費鏈、地產鏈的實際修復要看政策落地效果和疫情防控情況，貨幣政策仍未到轉向時刻，降準、降息仍可期待。（作者單位：新湖期貨）

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?來源：期貨日報