從國民經濟四環節看股指走勢

暢通循環 ?改善消費

短期流動性緊平衡，對股市的影響中性偏空，盈利存在改善預期，但改善程度和節奏仍有不確定性。因此股指存在反彈空間，但中長期趨勢需要更多確定性的基本面信號支持。

2022年政府工作報告中對今年的政府工作任務的其中一個要求是：“暢通國民經濟循環，打通生產、分配、流通、消費各環節，增強內需對經濟增長的拉動力。”這里提到的“生產、分配、流通、消費”構成國民經濟的四個重要環節，最早提出該理論的馬克思認為這四個環節是相互作用、相互影響的。國民經濟四環節彼此暢通，經濟才能進入正向循環。

簡單來說，國民經濟四環節劃分法提供了一個看待經濟增長的新視角，這在后疫情時代尤為有效。過去，我們通常從生產或消費的視角看待經濟增長，且效果良好。股指行情趨勢和經濟發展息息相關，因此，生產或消費指標對股指趨勢的輔助判斷作用顯著，但后疫情時代，如果繼續用生產或者消費的視角來看待經濟增長，會發現一些指標的背離。因此，本文將在國民經濟四環節框架下分析股指行情趨勢的決定因素。

股指趨勢一般由兩大因素決定：一是流動性，二是盈利預期。

第一，當前國內的流動性狀況屬于盡量維持寬松但邊際略有收緊狀態。從DR007的走勢看，當前資金利率水平維持在1.6%—1.8%，依然低于政策利率（2%），說明銀行間市場資金流動性是比較充裕的。實際上，今年5月份以來，國內流動性水平很長一段時間內都維持在“合理充裕”的水平。但是，由于美聯儲的加息節奏過快，導致國內流動性很難繼續維持“合理充裕”，尤其是今年9月底以來，中美10年期國債利差的倒掛程度一直維持在1.0%—1.5%之間，DR007利率水平從1.40%抬升至1.85%左右，流動性呈現邊際收緊態勢。

目前，A股市場估值處于歷史低位，理論上當流動性充裕的時候，估值存在修復空間，可以支撐指數上行。當前雖然國內資金利率的絕對水平不高，但邊際變化不太友好，尤其是在美聯儲加息周期還未結束的大背景下，國內資金利率易漲難跌，對股市的影響中性偏負面。

第二，股市的盈利預期取決于經濟增長前景，當經濟前景樂觀時，盈利預期走高，有助于股指走強。社融數據一直是觀察經濟運行的領先指標。從社融細分項數據可以看出，今年經濟增長的動力主要來自于政府，實體企業和居民對經濟的拉動偏弱，這一點從今年政府融資逆勢增長和人民幣貸款增速持續下滑可以看出。從今年8月份開始，政府融資增速出現明顯拐點，對應社融存量同比增速的下滑，意味著實體需求的提振和恢復尚需時日。

值得注意的是，今年企業和居民部門有著截然不同的表現，筆者認為，今年下半年企業開展生產的積極性還是比較高的，經濟難以快速復蘇的主要原因在居民部門。從數據可知，企業中長期貸款增速從今年5月開始觸底反彈，已經連續5個月出現改善，表明企業的資本開支意愿在持續改善中。按照過往經驗，企業資本開支的改善通常意味著經濟步入上行周期，但此次之所以遲遲未見到經濟的快速復蘇，筆者認為是因為居民端的復蘇未能及時跟上。

如果將企業和居民部門中與生產意愿掛鉤的信貸定義為生產意愿，將居民短期消費信貸定義為消費意愿。消費意愿中剔除居民中長期信貸（因為居民中長期信貸主要是房貸，房子在中國的屬性并非一般的“耐用品”），用短期消費貸跟蹤居民對經濟和未來收入的預期狀況。從下圖可以看出，今年上半年國內居民部門生產消費持續下滑，年中以來生產意愿有所提振，但消費意愿仍持續走低。生產端在政策扶持下出現改善，消費端表現依然較差。雖然10月生產消費數據還未公布，但從其他經濟數據的表現看，筆者預計大概率延續生產意愿繼續改善，消費意愿難見改善的局面。

因此，如果單看企業中長期貸款增速會對經濟復蘇抱有十足的信心，但實際上一直延續弱復蘇態勢。企業資本開支指標和歷史經驗的背離是今年錯判經濟節奏的一大原因。從歷史經驗出發，很少會特別關注消費意愿，因為過去大部分時間生產到消費的循環都比較順暢，但這幾年因為疫情防控使生產到消費的循環受到一定影響，因此我們需要重新思考過去的經濟領先指標。

上周，國務院聯防聯控機制綜合組公布了二十條優化防疫措施，疫情防控有所放松，這對消費意愿的改善和流通環節的暢通是有益的，但要讓經濟四環節鏈接暢通仍有很長的路要走，因此，需持續觀察經濟快速修復的情況。

總之，通過對決定股市趨勢兩大因素的分析，筆者認為，短期看，流動性對股市的影響維持中性偏空思路，盈利存在改善預期，但改善程度和節奏仍有不確定性，情緒改善或大于實質性業績改善。因此，短期內股指存在反彈空間，但中長期趨勢需要更多確定性的基本面信號支持。也就是說，當國民經濟四環節能夠順暢循環的確定性較高時，股指趨勢才會出現真正的反轉。（圖片詳見PDF）

?來源：期貨日報