股指有望形成振蕩上行趨勢

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利空因素逐步消化

當前國內股市正逐步消化利空因素，經濟數據、地產狀況已出現邊際改善，市場信心逐漸修復，預期逐步改善，預計四季度股指將開啟筑底反彈行情。但仍需警惕美聯儲加息壓力、地緣政治等海外風險。

今年以來股指整體處于下行趨勢，4月見底階段性反彈，但7月初股指再度轉弱，滬深300和上證50指數于國慶節后創新低，中證500和中證1000指數相對抗跌，兩市成交一度回歸至6000億元水平。近期指數有所反彈，筆者認為，這次反彈正在形成筑底階段，預計四季度股指將逐漸形成振蕩反彈趨勢。

下跌風險基本兌現

股指止跌的核心邏輯仍然是經濟改善預期，形成趨勢的判斷依據是周期是否已出現改善。筆者之前曾提出以工業庫存周期來描述國內經濟趨勢，并判斷2022年國內庫存周期面臨從被動累庫轉向主動去庫的階段，參考歷史經驗，該階段股指與商品會先后進入趨勢性回調過程。

今年4月中旬，政策開始托底預期，從國常會提及包括新能源汽車在內的多個行業支持性政策到央行降準，市場流動性再次回歸充裕，從而拉升股指，但基本面的支撐較弱，二季度投資、消費、工業生產增速整體處于較低水平，6—7月出現的停貸事件又影響了購房信心。之后，央行開始有意調節市場流動性，7—8月央行公開市場凈回籠6400億元，9月對沖跨季投放7580億元，10月已凈回籠9580億元。同時美聯儲鷹派加息的言論同樣影響市場預期，美元指數快速飆升，帶動人民幣被動貶值，北向資金近三個月累計凈流出172.06億元。

目前，經濟基本面、疫情反復、流動性邊際收緊、美聯儲加息等因素已基本落地并反映在市場走勢中，9月部分部門數據邊際改善，前期的政策支持效果正逐步得到驗證，帶動股指進入“后揚”部分。

市場預期逐漸改善

四季度國內經濟有望邊際改善，對市場起到托底預期的作用，但海外風險因素仍然較高，因此股指市場行情大概率以緩慢的振蕩反彈為主。從庫存周期的角度看，上半年工業企業受到疫情影響被動累庫，到三季度進入去庫階段，商品價格同樣出現較大跌幅。但從9月開始情況有所改善，9月PMI顯示工業企業生產、新訂單需求均有所回升，二者分別較前值上升1.7和0.6個百分點至51.5%和49.8%，且企業生產經營活動預期改善明顯，9月錄得53.4%，較前值上升1.1個百分點，采購量與產成品庫存的同步回升表明企業正為四季度備貨做準備，三季度以來的去庫存壓力正在改善。地產的問題在于企業資金緊缺以及商品房銷售放緩，但在各地“保交樓”政策的推動下，竣工數據已出現反彈，8月竣工面積累計同比跌幅較前值收窄2.2個百分點至21.1%，商品房銷售額累計同比跌幅于8月開始收窄，9月居民新增中長期貸款也錄得3456億元，環比小幅多增798億元。盡管地產的問題短期很難得到解決，但數據表明政策已開始起效，市場對地產維穩的信心將逐步改善。

四季度市場對國內經濟的擔憂主要來自于出口和消費。當前海外景氣度仍處于持續下滑階段，在美聯儲持續激進加息的影響下后市或加速下行。美國ISM制造業PMI已從年初的57.6%持續下滑至50.9%，歐元區制造業PMI自7月跌破榮枯線后于9月錄得48.4%，海外制造業需求對國內的凈出口拖累較大，導致國內8月出口增速（以美元計）下滑至7.1%（前值17.9%），同時貿易差額也自年內高點1012.7億美元下滑至793.93億美元。

國內消費修復緩慢，1—8月社會消費品零售總額累計同比僅增0.5%，雖較前值由負轉正，但增速仍然偏低，且很大程度由消費品價格上漲帶動，剔除價格影響后的實際消費累計同比下跌2.33%。出口下行和消費修復緩慢仍將拖累市場對經濟和企業盈利的預期，但這兩個因素于市場而言并非短期形成的，2021年消費增速已進入低增長階段，外貿的回落預期也在美聯儲鷹派加息開始后形成，因此對市場的影響更多在于壓制股指的反彈空間，而非形成新的下跌壓力。

從股市表現的角度看，股指的低估值也正體現其配置價值。經歷7月以來的下跌后，四大股指的估值分別錄得11.2（滬深300）、9.3（上證50）、20.6（中證500）和27.7（中證1000），均處于過去3年來的較低水平。盡管低估值并不構成市場反彈的充分條件，但在上述基本面條件逐步改善的過程中，能增強股指吸引資金配置的能力。

海外風險仍需警惕

四季度市場的主要擔憂體現在海外。美聯儲11月、12月各有一次議息會議，同時將公布對2023年經濟數據的預測，從8月底美聯儲主席鮑威爾的言論分析，美聯儲已承認加息將對經濟和就業構成一定沖擊，但就業的損失是抑制通脹的必要成本，因此在高通脹背景下美聯儲大概率繼續鷹派加息。這將導致美債收益率和美元指數繼續處于高位，對全球權益市場的風險偏好構成持續性壓制。此外，需警惕因地緣政治問題和疫情反復導致海外市場出現階段性避險行情的可能性。

綜上所述，當前國內股市正逐步消化利空因素，經濟數據、地產狀況已出現邊際改善，市場信心逐漸修復，出口和消費的利空已有所體現，流動性邊際收緊，但政策的目的是引導資金“脫虛向實”，雖對資本市場形成短期利空，但對經濟和企業經營預期是長期利多。海外方面，仍需警惕美聯儲加息壓力、地緣政治和疫情的影響，目前股指正處于預期邊際改善的過程中，四季度有望進入筑底反彈行情，但反彈空間和力度較有限，且需隨時關注海外風險的變化。（作者單位：宏源期貨）

?來源：期貨日報