過剩產能開工不足 全球精銅庫存過低

一、市趨勢分析展望

1.自然資源：全球精礦緊缺緩和，然礦山供應擾動較大

從有色板塊來看說，海外滯漲憂慮甚至歐美局部經濟衰退風險加大背景下，股市以及大宗商品等主要風險資產偏向于承壓下跌。

而對于有色等大宗商品市場而言，滯漲周期的前期階段由于通脹上行明顯，會拉動所有主要有色礦業資源品齊漲，但隨著通脹對于消費能力的侵蝕加大抑制實際需求，那么對于需求主導型的商品將承壓，而有色金屬板塊各品種正面臨相同宏觀因素下內外短周期錯配與分化。

對于國內而言，考慮到目前中國正處于“工業化社會”階段的中后期，經濟增長仍以實體工業為主，而我國有色產業鏈比較完整且規模龐大，仍存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，因此我國有色工業體系要完成新型工業化轉型升級還有較大空間和潛力。

預計我國有色金屬消費強度預計在2025-2030年左右達到高峰，中國若堅持“以我為主以穩為主”的政策趨勢，進一步穩住內需基本盤，將有助于有色產業在內實體市場企穩，有色金屬板塊內銅具有較強內需抗跌韌性。

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產及消費大國，產業上游資源端對外依賴度高，近年來全球銅礦山存供應瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴建產能投放高峰再起，使得2020-2022年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境。

而銅產業鏈供應端的壓力相比其他工業金屬相對較小，銅冶煉產能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業轉移。

從需求彈性的角度來看，房地產、家電、交通和電子是國內銅消費最主要的領域，其中房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面：一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調等電器產品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。

當前房地產調控壓力猶在，使國內空調、汽車等產業增長乏力，但內需刺激政策蓄勢待發，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響銅消費前景。

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯等拉美地區，但未來1年全球主要產區能轉化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產能下滑。

展望全年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎之上增產成通常需要至少2-3年左右，預計2022年全球銅礦偏緊張格局可以延續，這將制約精銅產量供給，令全球精銅供應彈性有限成為大概率事件。

從銅礦山開發進程來看，大型礦業公司經營主要集中在勘探、采選環節；從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現金流入。因此，大型礦山項目的開發具有一定的風險，需要大型礦業公司和多個礦業公司來聯合完成。

從中長期來看，2019-2021全球銅礦新增供應量峰值已經過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產生，而2022年全球銅礦產能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產和現有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產能。

2.冶煉加工：過剩產能開工卻不足全球精銅庫存過低

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存不足全球數天的消費量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區銅庫存也不足全球兩周所需。

根據業研究組織統計，全球銅礦產量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。

事實上，在整體銅產業鏈原料供應中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國作為精煉銅產銷頭號大國，銅冶煉企業的原材料主要依賴國外進口，而近幾年來中國冶煉產能卻處于快速擴張階段，此消彼長下使得進口銅精礦加工費低迷，中國冶煉企業持續面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。

根據業內調研了解，考慮現金成本后，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點一般位于60美元/噸左右，而2022年銅精礦加工費盡管恢復至該平衡點上方，但副產品利潤下滑，對冶煉廠利潤釋放也造成了較大的限制。

就更長遠的有色行業大格局來看，在當前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治沖突加劇與產業洗牌升級轉型的復雜局面。

在世界各國開啟新一輪科技創新與先進制造業軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業必須抓資源、去過剩、調結構、穩內需、促創新，加速產業升級節奏，在百年變局尋求突破機遇，而抓牢海外供應和國內消費是重中之重。

此外，近年來廢銅進口政策趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由于廢銅原料供給問題、環保壓力、資金壓力，國內中小型粗煉廠不斷面臨關停和減產問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。

此外，進口政策調整短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產企業的需求，并一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。

2022年全球銅精礦供應緊平衡的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產銅產出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計未來需要再生銅進口和地方支持政策放松方能舒緩中國銅精礦資源對外依賴過高的困局。

3.終端消費：下游行業待復蘇期待行業再庫存

中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結構有別于全球。根據安泰科的分類，電力行業是國內精煉銅消費最主要的領域，占比高達50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產類投資完成額高度相關。

從銅的終端消費來看，隨著全球主要發達國家復蘇態勢加強，尤其是歐美政府高調推動制造業回歸，使得產業重拾高速擴張態勢。

根據著名國際機構CRU統計，2020-2023年全球精煉銅消費量復合年均增長率預計在2%的溫和水平，其中占據近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經濟增長邁入轉型升級期。

一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領域用銅量將下滑，交通和機械等領域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。

同時，除中國以外的發展中國家隨著工業經濟加速發展對精煉銅需求的增長將表現更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。

房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面，一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約占中國整體銅需求一半）。

國內空調、汽車等產業在經歷了透支消費后增長乏力，尤其再疊加房地產調控壓力顯現，進一步影響消費端預期。

在銅消費集中的電力領域，作為“十四五”規劃開啟之年，2021年國內工業領域聚焦于能源結構變化，預計電網投資將整體維持平穩，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在于國內政策刺激扶持加大及銅價企穩后上下游持續去庫存后的再庫存需求。

根據先進工業化國家的發展經驗，隨著經濟發展不同各國單位GDP能源和礦產的消費強度與人均GDP、城市化率等指標暗合。目前中國正處于“工業化社會”階段的中后期，經濟增長由農業轉向以制造業為主。

目前我國有色產業鏈比較完整且規模龐大，考慮到我國建立的比較完整的工業體系還有進一步升級轉型空間，且我國人口基數巨大、區域發展不平衡，要真正完成新型工業化、電氣化和城鎮化還有較大升級潛力。

梳理全球銅產業近十年來數據可以發現，占全球世界精煉銅消費近90%的15個國家或地區，已有11個在2010年前就出現了消費“峰值”，只有4個（中國、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過程中。

過去十年，中國平均單位GDP消費強度是世界的3-4倍左右、是美國的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國單位GDP精煉銅消費強度已提前進入下降區域，然而我國人均銅消費尚未出現拐點且仍具潛力

2019-2022年中國的銅消費量處于不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個因素推動中國銅需求潛力：

1、是房地產為代表的建筑、基建等固定資產投資。

2、5G與新能源領域發展對銅消費提升的促進。

3、全社會電氣化對銅消費的提升。

“工業化社會”階段的資源消費有兩個關鍵時點值得高度關注：

1：人均GDP6500～7500美元。此點前，經濟發展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產業消費快速增長，城市化率快速上升；此點后，往往城市化開始由快速轉向中速，鋼鐵、水泥及有色消費增速開始減緩、消費強度漸走低。

2：人均GDP10000～12000美元。此點后，城市化速率進入緩慢增長期，工業化進入成熟期，與此相對應的是人均一次能源和工業終端能源消費增速放緩、粗鋼水泥消費呈零或呈負增長，人均有色資源消費增速減緩并陸續進入零增長，由于中國人口眾多和區域不均衡，預計在該階段所處時間較長。

參照先行工業化國家的相關指標，通過對中國經濟發展不平衡及人口因素,更多按照參照對象的低值進行預測和對比分析，時點預測如下：

（1）人均GDP和三產，參照先行工業化國家低值1.6萬美元，峰值約2027年達到；

（2）城鎮化率，參照人均銅消費量超過10kg的制造業發達國家均值76%，峰值約2030年達到；

（3）三產占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達到；

（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達到。

綜合以上指標，中國銅消費峰值的保守預估時點在2025-2030年左右。

4.銅市展望：內外短周期錯配有色警惕回落風險

對于大類資產趨勢而言，國內外貨幣財政政策和行業基本面的背離，將使得海外主導的美元計價大宗商品面臨更大壓力，而國內人民幣計價商品相對抗跌一些，尤其是我國不斷出臺穩經濟保交樓等政策措施“組合拳”，對傳統基建與新能源消費主導的大宗商品價格起到一定的托底支撐作用。

整體來看，當前大宗商品主線邏輯還是看全球宏觀主導下的資產配置和需求前景，預計美聯儲未來兩次激進加息幅度在125個基點左右以抑制高通脹，而加息外溢效應或加大部分經濟體的資本外流、金融市場動蕩、貨幣貶值等沖擊，而風險資產需要警惕9月底10月初出現高位進一步回撤風險。

對于有色板塊趨勢而言，三季度以來銅鋁等品種不乏階段性主力資金推動的近月“擠升水”行業，市場資金反常地聚集在近月的背后是，實體產業與機構在供應鏈不穩之下缺乏對遠月布局信心。

短期強勢更多體現在現貨和近月，中長期悲觀更多反映在遠月，投資者特別對10月臨近交割有色近月合約方向性選擇做好應對預案，建議做好資金管理和風控，節前提前做好移倉換月準備，主動降低和應對市場潛在波動放大的威脅。

來源：曲合期貨