外部風險是牽制市場情緒修復的核心變量

近期，市場情緒持續低迷，股指偏弱運行；結構上，上證50已跌破4月疫情低點，滬深300和中證500表現略強于上證50。在國內弱復蘇方向未改的前提下，外部風險是牽制市場情緒修復的核心變量，表現在美聯儲緊縮基準的再加速，帶來外部“硬著陸”預期的強勢升溫，進而引發非美貨幣的貶值潮，將風險外溢至非美國家。

邊際上，內部宏觀環境仍相對穩定，經濟數據邊際略有改善，消費、基建增速均優于預期，地產數據整體仍較差，但8月竣工同比增速顯著改善，由7月的-36%升至-2.5%，顯示各地政府聚合資源保交樓的行動正在顯效，利于增強地產軟著陸的市場信心。當前，地產是外部風險向國內傳導的薄弱點，也是影響國內弱復蘇強度的核心變量，“強基建弱地產”的政策效果仍待驗證，高頻數據的預期差將帶來市場情緒的波動。

不同于內部的弱平衡狀態，外部宏觀環境持續動蕩，且有升級跡象。現階段，市場演繹的核心問題是，全球經濟是軟著陸還是硬著陸；邊際預期變化上，軟著陸預期仍占主導，但概率下降，屢超預期的美國通脹數據，顯著降低了美聯儲“緊縮速度越快，緊縮周期越早結束”的邏輯可靠性，11月美聯儲將繼續加息75BP，已成為最新的美聯儲緊縮基準。

下一階段，美聯儲緊縮步伐放緩預期的再次升溫，需要通脹數據更大力度的回落，通脹數據的預期差將是外部宏觀環境的核心觀察變量，若低于預期將帶來市場悲觀情緒的修復。但從通脹的驅動因素看，雖然需求周期明確向下，但供應沖擊的不確定性仍較高，尤其是北溪管道的意外受損，導致俄烏沖突走向不可控，冬季通脹形勢超預期的風險仍存在。

中美政策周期的反向運行，驅動人民幣快速貶值，即期人民幣匯率已跌破7.2，在強勢的美聯儲緊縮周期之下，人民幣貶值和資本外流壓力仍存。但同時，人民幣過快貶值已引發政策調控關注，近日央行調升遠期售匯業務的外匯風險準備金率，釋放匯率維穩信號，人民幣繼續貶值將面臨政策維穩反制，波動性將加大。

而人民幣貶值壓力的內生緩解，則取決于內外變量的邊際預期差，內部觀察地產維穩成效，外部觀察美國通脹數據。考慮到中美利差倒掛程度已超過2008年雷曼危機時期，人民幣匯率貶值的可控彈性空間已不大，預計國內維穩政策增量將主要在財政方面，而社融和信貸增速的預期差，將是影響國內風險偏好的關鍵指標。

總體上，中外宏觀環境繼續處在觀察階段，變量取決于中國地產和歐美經濟會否實現軟著陸。邊際上，內部經濟修復斜率和地產預期略改善；外部美聯儲緊縮高度和時長再度強化，硬著陸風險升溫。外部動蕩升級之下，短期內國內股指弱勢狀態較難逆轉，但弱復蘇基調利于托底市場情緒，抑制股指調整空間。后期，若美國通脹回落或國內地產回穩速度高于預期，將帶來市場悲觀情緒的邊際修復動力。（作者單位：中財期貨）

?來源：期貨日報