白糖 銷售回暖但難改供應過剩

考慮構建熊市三腿期權策略

近期國內白糖銷售情況好轉，為白糖價格帶來利好，鄭糖沖破6月以來的下跌趨勢，階段性企穩反彈。但單月的好轉難以改變總體過剩局面，關注后續月份的銷售情況。策略方面，可以考慮構建熊市三腿期權策略。

近期國內白糖銷售情況好轉，為白糖價格帶來利好，鄭糖走出6月以來的下跌趨勢，階段性企穩反彈。從國內白糖基本面情況來看，8月銷糖量上升，單月銷糖量111萬噸，處于較高水平，同比小幅上升0.33%。整體銷售情況有所回暖，但單月的好轉難以改變總體過剩局面，關注后續月份的銷售情況。終端需求方面的數據也顯示需求邊際好轉，8月處于夏季旺季，單月食品類飲料零售額及軟飲料產量同比均有所上升，預計9月、10月的備貨也支撐白糖需求。但隨著天氣轉涼飲料需求回落，預計四季度需求對白糖價格的拉動作用減弱。

四季度需求對糖價的拉動作用減弱

圖為我國白糖產量累計值（單位：萬噸）

圖為我國白糖累計銷糖率（單位：%）

2021/2022年度已于5月收榨，當前處于純銷售期，展望10月開始的新榨季，甜菜種植面積有望小幅回升，預計總體產量回升仍有限。農業農村部市場預警專家委員會9月對于新榨季白糖產量預測依舊維持1035萬噸，較2021/2022榨季上升8.26%。進口方面，8月食糖及糖漿三項進口量均處于歷史較高水平，8月單月進口量達到68萬噸，同比環比均大幅上升；8月實際到港38.35萬噸，9月預報到港42.45萬噸，預計9月進口也將處于高位。近期國內糖價小幅反彈，進口利潤倒掛程度有所緩解，或致進口動力增加。

國際方面，主產國維持較好生產前景，預計國際糖市供應新榨季轉向過剩。此前歐洲干旱導致甜菜減產預期強烈，致倫敦白糖大漲，帶動紐約原糖價格上行，原糖與白糖價差拉大。當前歐洲供應緊張局面未緩解，或進一步支撐國際原糖價格。巴西國家石油公司自7月以來已4次下調汽油售價，致乙醇性價比降低，增加了制糖的優勢，巴西制糖比也逐步回升。據巴西甘蔗協會（UNICA）數據，巴西中南部8月后兩周糖產量313.93萬噸，環比上升18.99%，顯示制糖比優勢恢復且降雨影響減退后，產量明顯上升；8月后兩周制糖比也上升至48.45%，已超過去年同期水平。上半年受地緣政治影響，油價一度沖高，乙醇優勢明顯，市場原本對于巴西新年度制糖比預期較為悲觀，但隨著美聯儲加快加息進程，國際原油價格大幅回落，巴西制糖比也逐步回升，且隨著產量增長，巴西出口量也持續上升。展望四季度，巴西制糖比仍有上升空間，良好的生產前景對國際糖價產生壓力。

圖為巴西中南部雙周產糖量（單位：萬噸）

印度2021/2022榨季糖產量不斷超預期，新榨季在即，產量預期仍較高。對于10月即將開始的新榨季，根據近期印度媒體報道，印度政府官員預計新榨季糖產量仍將維持在創紀錄的3600萬噸。此外，印度官員也稱預計新榨季將有大量盈余可供出口，印度準備在10月開始的新榨季第一批次允許出口食糖500萬噸。2021/2022榨季，印度糖出口量創歷史新高，需關注近期將公布的新榨季出口政策情況。此外，印度政府此前批準在新榨季將甘蔗最低收購價（FRP）從每100公斤290盧比上調至每100公斤305盧比，抬高了糖廠的生產成本，因而印度糖廠協會（ISMA）正在呼吁上調最低食糖銷售價格（MSP）。如果能夠上調，將抬升印度出口平價，國際糖價當前17—18美分/磅位置預計難以保證印度糖出口。

構建期權策略對沖風險

期權策略方面，如果認為國內旺季單月的白糖銷售回暖在天氣轉涼的背景下不可持續，四季度總體維持供應過剩局面，但國際糖價受到歐洲白糖緊缺及印度出口平價支撐，當前進口利潤倒掛，不排除國內糖價經歷了較長時間下跌后跟隨國際糖價有所反彈，可以考慮構建熊市三腿期權策略。具體可以看作在看跌期權熊市價差策略的基礎上，賣出1手較虛值的看漲期權，相較于熊市價差策略，熊市三腿策略獲得了在價格振蕩或下跌時更大的盈利可能性和更高的最大可能收益，但放棄了熊市價差最大損失有上限的優勢，在價格大幅上漲時面臨較大風險。

此外，也可以將熊市三腿策略看作賣出寬跨式策略基礎上加上買入看跌期權策略，鄭商所品種賣出寬跨式組合可以獲得組合保證金優惠，因此構建熊市三腿策略保證金也不會比賣出1手虛值看漲期權高出很多。但相較于賣出虛值看漲期權策略，熊市三腿策略在價格下跌較多時擁有更高的最大可能收益，而相較于賣出平值或淺虛值看漲期權策略，熊市三腿策略在標的價格小幅上漲時根據策略構建情況可以不虧損或小幅虧損，具有更大的盈利可能性。

圖為白糖熊市三腿期權策略收益曲線（單位：元）

以9月23日行情為例，如果考慮在主力合約SR301合約上構建熊市三腿策略，SR301合約收盤價為5623元/噸。買入1手SR301P5500合約，9月23日成交均價為54元/噸，賣出1手SR301P5400合約，9月23日成交均價為32元/噸，構建出看跌期權熊市價差策略，同時再賣出1手虛值看漲期權SR301C5900，9月23日成交均價為32元/噸，則構建策略時可獲得權利金收入100元。如果持有到期標的SR301價格下跌至5400元/噸以下時，不考慮買賣價差、手續費以及保證金利息等因素，理論每套策略可以獲得最大收益1100元；此后隨著到期標的價格上漲，收益有所降低，當到期標的價格處于5500元/噸至5900元/噸之間時，可以獲得權利金收益100元；但在標的價格大幅上漲時，本策略將產生虧損，盈虧平衡點在5910元/噸，本策略隨著標的價格上漲虧損無上限，需根據市場情況變化及時調整策略。（作者單位：海通期貨）

?來源：期貨日報