期債 長期具有較強支撐

降準降息依然可期

穩增長力度溫和，經濟將繼續弱勢恢復，而海外需求回落風險已經顯現，在內需偏弱、外需承壓的背景下，流動性有望維持寬松狀態，年內降準降息依然可期。如此一來，利率下行的邏輯不變，國債期貨操作上可趁調整適時介入。

9月債市多空交織，一方面央行呵護態度不改、資金面保持寬松支撐債市，海外需求加速放緩以及俄烏沖突升級也提振市場避險情緒；另一方面穩增長進一步加碼，國內經濟邊際改善，寬信用預期升溫抑制債市做多意愿。

整體來看，國債期貨短期缺乏明顯方向，呈現區間振蕩走勢。不過，最近一周，市場波動幅度加大，特別是上周美聯儲加息信息落地后，國債期貨出現較大調整，據推測是強美元背景下人民幣貶值壓力加大，導致資產定價短期脫離基本面。但我們認為，匯率因素對國債期貨的影響偏短期，在人民幣調整壓力集中釋放后，市場焦點將再度回到基本面上。

展望后市，國內穩增長力度溫和意味著基本面大概率繼續弱勢修復，而海外需求回落的風險已經顯現，在內需偏弱、外需承壓的背景下，流動性有望維持偏松狀態，下半年降準降息依然可期。長期來看，支撐利率下行的根本邏輯并未發生改變，國債期貨調整的同時也提供了較好的介入機會。

穩增長加碼發力，內需邊際改善

8月，國內疫情再度反復，新增病例較7月增多，高溫和限電的影響也未完全消退，但在再度降息以及國務院實施19項接續政策加碼穩增長的支撐下，當月經濟數據表現全面好于預期。

生產方面，工業和服務業雙雙修復，制造業工業增加值同比增長3.1%，較7月加快0.4個百分點；服務業生產指數同比增速回升到1.8%，較7月提高1.2個百分點，甚至高于疫情前6月的水平。需求方面，擴內需政策效果顯現，內需端持續回暖。一是消費好轉，社會零售額環比跌幅較7月進一步收窄，商品和餐飲消費增速均較7月明顯加快。二是投資端企穩，固定資產投資額同比增長6.57%，較7月加快2.82個百分點，進而推動前8個月固定資產投資額累計同比增速止跌并小幅回升，其中制造業和基建（含電力）投資當月同比增速分別加快3和3.92個百分點，分別至10.59%和15.4%。雖然地產投資增速進一步下跌，但跌幅較7月放緩。

不利影響逐漸消退，經濟繼續修復

9月，國內不利影響減弱，基本面修復態勢延續。一是9月國內疫情逐漸平穩。截至9月26日，全國新增無癥狀感染者已由月初的日增上千例降為日增500多例，本土確診病例由月初的日增300多例降為日增100多例，這有助于第三產業的持續修復。二是高溫限電影響消退。8月30日中央氣象臺解除高溫黃色預警，南方大范圍持續性高溫天氣基本結束，隨著受限電影響的工業企業陸續快速復工，9月工業產值增速有望出現較大程度的改善。

另外，高頻數據顯示，地產銷售端呈現邊際好轉跡象。截至9月26日，三十大中城市中的一線城市日均商品房成交較8月進一步改善，日均成交11萬平方米，較8月增加0.8萬平方米，同比增速實現由負轉正，為去年7月以來首次，說明地產刺激政策的效果正在顯現，地產行業有望企穩，進而緩和其對內需和信用擴張的拖累。

圖為一線城市商品房日均成交面積同比增速

美聯儲持鷹派立場，衰退風險加劇

雖然國內需求出現改善跡象，但海外需求下行的風險加大，若內需延續弱修復而外需加速回落，則下半年國內經濟壓力仍然不小。具體來看，8月，我國出口超預期走弱，環比下跌5.42%，明顯高于下跌0.85%的近5年同期平均水平，同比增速也下滑10.9個百分點，這很大程度上是受外需走弱的影響。8月，摩根大通全球綜合PMI進一步下降至49.3%，為2020年7月以來首次跌出擴張區間。作為全球需求風向標的韓國出口也較7月明顯放緩，同比增速由7月的15.33%下降至4.8%。在外需回落的拖累下，8月，我國對前三大貿易伙伴美、歐、東盟的出口全面放緩。而美聯儲在9月釋放了更強烈的鷹派信號，并大幅下調美國經濟增速預期，導致全球衰退風險進一步升溫。一方面，美聯儲為對抗高通脹需要持續收緊貨幣，美國經濟硬著陸的風險不低，美聯儲官員對美國經濟前景的預期愈加悲觀。另一方面，美國大幅加息可能加劇世界經濟的脆弱性，甚至引發新興市場經濟和債務危機。由此來看，外需回落的壓力遲早顯現出來，下半年我國經濟依然承壓。

圖為摩根大通全球綜合PMI

匯率影響應偏短期，流動性仍寬松

近一周，國內基本面增量信息不多，國債期貨卻出現較大調整，這可能是由人民幣匯率貶值傳導過來的。不過，當前人民幣受到的壓力主要來自美元走強而非基本面惡化，由匯率貶值引發的資產貶值不會長期持續，待情緒集中宣泄后，資產定價終究會回歸到基本面邏輯上。

在以我為主的政策基調下，貨幣政策將維持寬松狀態，以重點呵護國內經濟修復，特別是若后期海外衰退風險得到兌現，則國內貨幣政策與海外央行逆向操作的壓力也將緩解，從而增加貨幣政策的操作空間。由此來看，國債期貨短期受到匯率變化和基本面改善的影響，波動加劇，但考慮到內需偏弱、外需面臨較大下行風險，貨幣政策呵護仍有較大必要，債市長期走強具有支撐。（作者單位：建信期貨）

?來源：期貨日報